非金融资产管理公司价值增值与资本运作模式研究一、研究背景1999年，中国政府成立信达、华融、长城和东方四家金融资产管理公司（AMC），分别收购、经营、处置来自四大国有商业银行及国家开发银行约1.4万亿元不良资产。

2003年，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）成立，监督管理的中央企业有196家；2005年经过重组，央企数量减少为178家。

按原计划，十一五末央企数量将减少到80-100家，但截至目前，仍有123家央企。

根据国资委最新规划，十二五期间，央企数量将减少到30-50家。

今后，国资委将采取同行业重组等方式，组建30-50家具有国际竞争力、处于产业支柱地位的中央企业。

而对一些由于各种原因难以实行同业重组的弱势企业，将授权非金融资产管理（经营）公司（以下统称“资产管理公司”）进行委托经营管理。

2010年之前，国资委已有下属两家资产公司——中国诚通集团公司（以下简称“通诚集团”）和国家开发投资公司（以下简称“国投公司”）。

其中，国投公司的资产经营业务由其下属的全资子公司——国投资产管理公司负责。

2001年初国投资产管理公司组建后，对国投系统部分非主业资产、不良资产的专业化管理，提升企业价值，积累了一定的资产处置和资本运作经验。

受国资委委托，2004年开始，国投公司成功托管运作了已经资不抵债、债权债务复杂的中企之一中国包装总公司。

为进一步适应央企重组和不良资产经营、托管的需要，据国务院批复，2010年12月，国资委正式组建其下属的第三家非金融资产经营公司——中国国新控股有限责任公司（以下简称“国新公司”）。

国新公司主要职能是：在中央企业范围内从事企业重组和资产整合业务。

国新公司不是生产经营企业，也不是投资公司，其定位为：配合国资委优化中央企业布局结构、专门从事国有资产经营与管理的企业化操作平台。

其主要任务，一是持有进入国新公司的中央企业的国有产权并履行出资人职责，二是配合中央企业整合存续企业资产和非主业资产。

像诚通集团、国投公司和国新公司以及各级地方政府所属的资产经营公司这类的非金融资产经营公司，不具备国家赋予的融资手段和投资银行职能，与金融资产管理公司相比，运作起来手段相对单一、难度更大。

如何实现自身价值增值、如何走向市场，成为有社会影响的经济实体，是很多从业者和专家研究的课题。

作者对如何做好资产管理工作、如何实现非金融资产管理公司的价值增值提出一些思路，抛砖引玉。

二、文献综述资产管理公司对拟购买或受托管理的企业（或资产）必须进行价值评估；经过价值评估，根据不同企业特点，从战略管理高度对资产进行研究分析，提出资产经营预案；对资产（企业）进行进行经营、运作（包括企业改造、重组、并购等），使企业符合市场需要，得到价值增值；最终通过市场转让，获得超过收购和运作成本的价格。

为此，首先对企业价值评估理论发展与技术、相关战略管理理论作一回顾。

（一）企业价值评估理论与技术的发展价值理论是经济学整个学科大厦的基石。

自亚当·斯密于1776年出版《国民财富的性质和原因的研究》至今，尽管经济学在内容、形式和研究方法上取得了极大的发展和完善，却从未撼动过价值理论在经济学中的基础地位。

企业价值评估是价值理论在企业管理过程中的实际应用，已经形成具有应用价值的理论。

企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程。

在经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展的形势下，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，同时，评估技术也受到了严峻的挑战。

1.企业价值评估理论发展长期以来，企业价值评估服从或服务于企业的产权转让或产权交易。

企业产权转让或产权交易中需要的是企业的交换价值或公允市场价值。

在均衡状态下，评估确认价值与市场公允价值二者没有差异。

但在具体的经营过程中，由于市场并非完全有效，买卖双方对企业价值的看法往往不同，由此，引发了交易行为的产生和市场价值的形成。

斯提杰克(Dev Strichek,1983)对并购过程中企业价值的确定进行了分析。

他认为：所谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉，效用经常是用人们现在及特来占有某件物品所获得的利益来度量的；价格的确定可以通过多种方式进行，以确定企业价值的一个区间，在此基础上，买卖双方通过协商确定一个共同认可的量值。

继50年代金融创新在英、美国家的产生，经济活动与金融活动日益密不可分。

随着投资者数量的日益增多，上市公司的经营行为和理财行为迅速在公司股票价格上得以体现。

这种机制的形成无疑是经济金融化对整个经济系统所带来的最大影响。

经济金融化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同时，也带来了不容忽视的风险。

对企业风险的界定、度量及控制已经成为一个极其关键的要素。

在这种背景下，涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作。

上世纪中期以来，随着经济金融化的发展和深入，西方国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期，这意味着企业价值理论已经成为企业管理理论的核心内容。

1958年，著名理财学家莫迪格莱尼(Modiglani)和米勒(Miller)发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，他们认为，企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其风险程度相适合的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。

夏普(Sharpe)教授的资本资产定价模型(CAPM)用于对股权资本成本的计算，大大提高了折现率确定的理论支持。

企业价值评估作用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据，科学地进行财务决策——投资决策与融资决策，实现企业价值最大化的理财目标。

企业价值评估是一项前瞻性工作，它必须考虑并处理大量的变量，而这些变量往往是企业在未来经营期间内极为紧要的决策因素，在很大程度上决定着企业的发展方向。

可以说，企业价值是决定企业一切财务活动的基础，而企业价值评估中所体现的经营观念必将转化为企业较强的生存能力和竞争能力，从而有助于企业的持续稳定发展。

2.企业价值评估技术企业价值评估技术包括三类：加和法、折现现金流量法、会计利润法。

成功企业的经验表明，科学而有效的管理就是最大程度地减小对企业价值增加的不利影响，同时也最大程度地把握新的投资机会。

这说明，拥有和把握投资机会的多少及其价值大小已经成为决定企业价值至关重要的因素。

我们看到，在信息、电子和生物制药等行业有很多拥有人力资源和品牌资源的企业，它们虽然微利甚至还未达到盈亏平衡，有些连实施和规划中的投资项目也十分平庸，但其股票的市价却高得惊人。

现有的企业价值评估技术对此无法解释，因为它们是建立在对已经实施或者正在规划中的投资项目预测的基础上的，而对未来的投资机会却束手无策。

于是，如何对投资机会这种潜在的、尚未列入规划的企业价值增加值进行合理地估价，便成为企业价值评估技术中的一个重要课题。

企业资产是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。

而企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态价值的评估。

在评估实务中，由于牵涉因素多，要把所有因素全部货币化或量化相当困难。

在评价企业价值时，应该评估非量化或不可计量的因素对企业价值的影响。

用评分或分数化方法间接量化，将其变为各类修正指标，然后再进行对企业价值的综合，全面的判断。

同时，企业价值评估还要求在采用多种评估方法时应当进行必要的综合分析和协调，对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。

（二）产品生命周期理论产品生命周期理论（Product life Cycle Theory ）起始于研究产品进入市场后的销售变化规律。

产品生命周期有不同的理论解释：1.从市场销售变化规律角度研究的产品生命周期理论：产品生命周期指为交换而生产的商品从投入市场到被市场淘汰的全过程，亦即指产品的市场寿命或经济寿命，它是相对于产品的物质寿命或使用寿命而言的。

物质寿命反映商品物质形态消耗的变化过程，市场寿命则反映商品的经济价值在市场上的变化过程。

2.从可持续发展角度研究的产品生命周期理论：这是一种基于可持续发展的要求，从环境观点出发，从可持续产品的研制、开发、生产直至消费为研究对象的产品生命周期理论，或可称“可持续发展的产品生命周期”。

（三）业务组合理论著名的业务组合理论——波士顿咨询集团（BCG）增长/份额矩阵（见图1）。

“摇钱树类”的业务，是指那些在低增长的市场上具有相对高份额的业务，这类业务产生良好的效益，为其它业务提供资金以进一步开拓公司业务，公司应利用“摇钱树”所提供的资源把“野猫”变成“明星”。

“野猫类”业务是需要扶持的新业务，这类业务在迅速增长，而市场占有率或者说业务量还很小，需要企业投入大量的资源进行开拓。

“野猫”一旦被培养成了“明星”，就会随着市场的演进放慢增长的速度，最终成为又一棵“摇钱树”。

“明星类”业务意味着公司在一个高增长的市场上具有相对高份额的地位，通常需要大量的资源支持以维持其增长，同时也会产生丰厚的利润回报；“瘦狗类”业务是公司在一个“夕阳产业”中市场占有率处于劣势的业务，应该择机退出。

高低高低（纵轴表示行业市场增长率高低，横轴表示企业市场占有率高低，）图1 波士顿矩阵（行业市场增长率/企业市场份额矩阵）如果一只“野猫”没有被选中，公司就应最大限度地从这一市场上获取利润直到其沦为一条“狗”。

然而，企业可利用的资源总是有限的，当眼前出现一大群“野猫”的时候，究竟选择哪一只来重点培养，就成了最关键、最能考验公司领导者的方向感的战略决策。

从另一个角度来说，在资产管理公司的经营中，每一项业务都有各自的要求和发展特点，应使之有机地组合，并保持公司资源配置的平衡。

（四）价值链理论价值链（Value Chain）是美国学者迈克尔·波特（Michael E Porter）于1985年提出的理论。

他针对当时战略管理理论缺乏对企业内部环境的考虑，从企业内部环境出发，提出了以价值链为基础的战略分析。

他将企业价值作业分为两类作业（activity）：基础作业和辅助作业。

前者包括进货后勤、生产经营、出货后勤、市场营销、售后服务；后者包括技术开发、人力资源管理、企业基础设施。

约翰·沙恩克（John shank）和菲·哥芬达（V.Gowindarajan）描述的价值链则范围大的多，他们认为“任何企业的价值链都包括从最初的供应商手里得到原材料直到将最终产品送到用户手中的全过程。

”Shank and Govindarajah不但扩大了价值链的范围，同时他们还将会计信息置于价值链分析中，计算出价值链的每一个阶段的报酬率（ROA）与利润，从而确定竞争优势之所在。