剩余价值
资产 池
现金收入流
受托机构
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第二节 住房抵押贷款证券化的运作
• 三、住房抵押贷款证券化的风险控制
– （一）利率风险
• 利率风险（interest rate risk）也称为市场风险（market risk） ，是指由于利率的变动造成的发放抵押贷款的机构或者证券持 有者所遭受损失的风险。
（四）不同交易结构证券的比较
特征
类型
过手证券
抵押担保资产的所有权 属于投资者
ABS 属于发起人
CMO 属于发起人
发起人资产负债表上证券 不保留在资产负债 仍保留在资产负债表
化的资产是否保留
表中
中
资产证券本息的支付来源 完全来自原始资产 不依赖原始资产产生
产生的现金流
的现金流
现金流量的确定性
相对不确定
– 4. 设计证券，信用评级。 – 5. 住房抵押贷款证券发行。 – 6. 管理资产池，偿付证券权益。
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图5. 1 住房抵押贷款证券化的基本运作
投资者
积累收入 特殊信托机构
发起人 借款人
一级市场
破产隔离
二级市场
信用增级
偿还本息 提供贷款
资产池真实出售
购买价款
发行证券 支付利息 证券购买款
– 外部增级是指由发起人以外的第三方提供的信用增级工具 ，其常见的形式有：由银行提供信用证、保险公司提供保 证函或者担保公司提供担保等，甚至还可以由第三方提供 享有次级请求权的贷款。
用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。 • 不符合上述条件的将视作担保贷款或信托。
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第二节 住房抵押贷款证券化的运作
– （三）信用增级的法律问题
• 住房抵押贷款证券的投资利益能否得到有效的保护 和实现主要取决于证券化资产的信用保证。需要通 过内部信用增级和外部信用增级来提高抵押担保证 券的信用等级，以保证抵押担保证券的投资收益。
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第一节 住房抵押贷款证券化概述
• 二、住房抵押贷款证券化的产生
– 经济背景：住房抵押贷款证券化是资产证券化发展史 上最早出现的证券化类型，它诞生于20世纪70年代的 美国。当时，美国面临着严重的经济衰退，通货膨胀 加剧。
– 法规限制：商业银行和储贷协会受到了《Q条例》存款 利率上限的限制，因而竞争力下降，经营状况恶化。 为了摆脱流动性不足的困境，以及为了防止流动性不 足带来的更大的信用危机，金融机构不得不一方面出 售一部分债权，其中主要是住房抵押贷款债权，以改 善自身的经营现状；另一方面则尽力寻求新的金融工 具。
–2. 发行人，即特设机构（SPV）。SPV通过向不同的发 起人收购住房抵押贷款资产组建住房抵押贷款资产池 ，然后整合包装后发行住房抵押贷款证券，并负责住 房抵押贷款证券的本息支付。
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第二节 住房抵押贷款证券化的运作
– 3. 投资者（investor）。它是抵押贷款支持证券的市场 交易者。对于投资者而言，投资住房抵押贷款证券可 以获得较高的投资回报优化投资组合，大大降低了投 资风险。
• ABS一般都要进行超额担保，需要于相当于ABS本 金110％－200％价值的担保品。因为有超额担保所 以对参与机构的信用级别要求很高，常被评为AAA 级。
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第一节 住房抵押贷款证券化概述
– （三）转付证券（pay-through securities）
• 转付证券综合了转手证券和ABS的优点。转付证券用抵押贷款 所产生的现金流量来向投资者支付本息，这与转手证券相同。 同时它像ABS一样由抵押贷款作为担保发行资产证券，抵押贷 款的所有人仍是发起人，被保留在资产负债表中。
相对确定
抵押品利用效率
高
很低
到期期限
同一次发行的所有 同一次发行的所有 的过手证券期限相 ABS期限相同 同
信用级别
从政府担保的
很高，大多数是AAA
AAA级证券到A级 级或者是AA级的
的私人过手证券
仍保留在资产负债表 中
完全来自原始资产产 生的现金流
相对确定
高
到期档次一般分为3－ 6档，本金的偿还有先 后顺序
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第一节 住房抵押贷款证券化概述
– 目前美国市场上有四种基本的转手证券： GNMA转手证券、FHLMC转手证券、FNMA转 手证券和私人机构发行的转手证券。由于有联 邦政府机构参与的转手证券，直接或者间接地 享受政府的担保，对投资者吸引力大，因而占 据了主要的市场份额。
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第一节 住房抵押贷款证券化概述
– 住房抵押贷款证券化之后，证券化的金融创新技术被 广泛的运用于抵押债权以外的非抵押债权资产。
– 一般而言，由非抵押债权资产为担保发行的证券被称 为资产支持证券（asset-backed securities ABS）,由 抵押债权作担保发行的证券被称为抵押担保证券（ mortgage-backed securities MBS）。
• 目前应用最为广泛的转付证券是担保抵押证券（collateralized mortgage obligations CMO）。CMO的特点是对证券进行分 档，通常按照期限的不同，设计不同档级的证券，每档的特征 各不相同，较好的克服了过手证券的不足。
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第一节 住房抵押贷款证券化概述
• 1. 提高了资产的流动性，改善银行的资产负债结构 。
• 2. 有效地分散和转移银行信贷风险。 • 3. 提高了银行的资本利用率。
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第一节 住房抵押贷款证券化概述
– （三）对购房者的影响
• 推行住房抵押贷款证券化，可以提高居民的购房能 力。
– （四）对投资者的作用
• 证券化为其提供了新的业务品种。 • 证券化所带来的转让手续的简化，使得交易更为便
05第五章住房抵押贷款证券 化
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本章学习要求
• 掌握住房抵押贷款证券化的概念及运行原 理；
• 了解主要发达国家抵押贷款证券化模式；
• 了解我国推行抵押贷款证券化的实践。
• 视频： • 1、金融衍生品为何大行其道？ • 2、华尔街风云
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本章的重点和难点
• 重点： 1. 住房抵押贷款证券化的类型 ； 2. 住房抵押贷款证券化的操作流程 ； 3. 住房抵押贷款证券化的风险控制 ； 难点：
利。
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第二节 住房抵押贷款证券化的运作
• 住房抵押贷款证券化的交易过程包括三个主要交 易主体，即发起人、特设机构和投资者。
• 在这个过程中，发起人把持有的抵押贷款资产真 实出售给特设机构，特设机构（SPV）获得该资 产所有权后，发行以该资产的未来现金流收入为 基础的资产支持证券，并凭借对该资产的所有权 ，确保未来的现金收入首先用于对投资者还本付 息。
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第二节 住房抵押贷款证券化的运作
• 二、住房抵押贷款证券化的操作流程
– 1. 组建住房抵押贷款证券化的资产池（asset pooling）。
– 2. 设立特殊机构SPV，实现破产隔离（ bankruptcy remote）。
– 3. 进行信用增级（credit enhancement），完 善交易结构。
– 4. 市场中介机构。中介机构主要包括了服务商（ servicer）从事每月偿还本息、还款收集等的相关活动 ，受托机构（trustee）其主要职能是持有抵押品并向 投资者偿付本息等，以及信用增级机构（credit enhancement agency）和信用评级机构（credit rating agency）。
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第二节 住房抵押贷款证券化的运作
• 一、住房抵押贷款证券化的主要参与者
–1. 发起人（originator）。即原始权益人。住房抵押 贷款证券化的发起人通常是发放住房抵押贷款的金融 机构，如商业银行、住房专业银行等。他们发起贷款 ，并根据融资需要组建合适的资产池，将其真实出售 给SPV。
– 最常见的分类是按照交易结构将其分为三种类 型的证券（转手证券、资产支持证券、转付证 券），而其他创新类型的证券则都是从这三种 交易结构中衍生出来的。
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第一节 住房抵押贷款证券化概述
• （一）转手证券（Pass-through securities ）
– 转手证券是证券化后的住房抵押贷款的所有权 经过SPV的出售而转移，这些转移的住房抵押 贷款从银行也就是发起人的资产负债表的资产 项移出。转手证券的投资者拥有住房抵押贷款 的所有权，SPV将扣除了一定费用后的住房抵 押贷款产生的还款现金流“转手”给投资者。同 时，住房抵押贷款的各种风险也几乎全部“转手 ”给了投资者。
– （二）提前支付风险
• 提前支付风险（pre-payment risk），指由于借款人随时支付 全部或是部分抵押贷款的余额导致了现金流量的不稳定和再投 资现象的风险。
– （三）信用风险
• 信用风险（credit risk）,也叫违约风险（default risk），是指 在金融交易中，交易一方的违约给另一方造成损失的可能性。
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第二节 住抵押贷款证券化的运作
– 判定是否符合“真实出售”的标准，一般从以下 几个指标加以考察：
• 1、当事人意图符合证券化目的； • 2、发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理
； • 3、出售的资产一般不得附加追索权； • 4、资产出售的价格不盯着贷款利率； • 5、出售的资产已经过“资产分离”处理，即已通过信
• （3）SPV是一个“不破产实体”。 • （4）SPV的组建需要政府背景