2019年食醋行业恒顺醋业分析报告
2019年7月
目录
一、食醋龙头聚焦主业，稳健增长获外资青睐 (6)
1、发展经历波折，回归调味品主业 (6)
（1）食醋龙头，底蕴深厚 (6)
（2）错失调味品行业黄金十年，多元化发展致业绩大幅波动 (7)
（3）聚焦调味品主业，剥离非调味品业务 (8)
2、食醋龙头获外资青睐，国资控股激励有待加强 (8)
（1）调味品主业稳健增长，沪深港股通持股比例上升 (8)
（2）镇江市国资委控股，激励机制有待加强 (9)
（3）期待治理改善带来管理费用率（含研发费用）下降 (11)
二、食醋行业迎合健康诉求，份额有望向龙头集中 (11)
1、食醋行业量价齐升，少盐多醋符合健康诉求 (11)
（1）调味品百强企业的食醋产量高个位数增长，吨价呈上升趋势 (11)
（2）借鉴日本，少盐多醋符合老龄化和健康化趋势 (12)
（3）日本食醋人均供给量（产量+进口量-出口量）持续增长，我国仍有50%左右的量增空间 (13)
2、行业集中度低，小企业将快速退出 (14)
（1）日本食醋行业CR3达63.4%，小规模企业快速退出 (14)
（2）中国四大名醋各据一方，加速淘汰小作坊 (14)
（3）我国食醋行业CR3仅22%，提升空间明显 (15)
三、强化渠道与营销短板，食醋毛利率有望继续提升 (16)
1、调味品主业稳健，恒顺食醋产品力突出 (16)
（1）恒顺调味品收入稳健增长，盈利能力强 (16)
（2）酿造工艺奠定恒顺食醋产品力 (17)
（3）恒顺食醋产品线丰富，价格带齐全 (17)
（4）新品开发能力强，聚焦大单品 (18)
（5）恒顺食醋酸度高、无食品添加剂，口味更适合全国化 (19)
3、深耕华东大本营，循序渐进推动全国化 (20)
（1）华东大区贡献54%收入，2018年实现快速增长 (20)
（2）上海市场开拓成效显著，食醋和料酒市占率双升 (21)
（3）华东挖潜空间大，长期看好全国化发展 (21)
（4）开拓华东餐饮渠道，餐饮占比具备提升空间 (22)
（5）渠道与营销齐发力，补齐公司短板 (23)
4、结构升级+提价+规模效应将持续推升食醋毛利率 (24)
（1）食醋毛利率理论上高于酱油，且主要原材料价格波动更小 (24)
（2）2018年恒顺食醋销量恢复高个位数增长，食醋吨价持续提升 (25)
（3）高端产品增长更快，华东是结构升级主要区域 (25)
（4）恒顺提价能力强，抵抗通胀压力 (26)
（5）规模效应增强将带动吨成本下降 (27)
5、料酒跑马圈地，保持快速增长 (27)
（1）料酒行业放量增长，集中度低 (27)
（2）恒顺料酒促销放量，快速抢占市场份额 (28)
四、盈利预测 (29)
五、主要风险 (30)
1、原材料价格波动的风险 (30)
2、品牌被侵害的风险 (30)
3、食品安全控制风险 (30)
食醋龙头聚焦主业，稳健增长获外资青睐。
恒顺醋业先后经营了房地产、建筑安装工程、光电产品等业务，导致调味品主业资源和精力不够聚焦，错失了行业的黄金发展期。
公司重新规划以壮大调味品主业为战略方向，明确了“以食醋业为核心，带动相关调味品、酒类、醋类衍生品等产业发展”的战略构想。
伴随公司聚焦调味品，
2014-2018年公司调味品收入的CAGR保持10%左右的稳健增长，扣非后归母净利润增速稳定到高于收入的水平。
恒顺作为食醋龙头，增长稳健，沪深港通持股占自由流通股本的比例呈上升趋势，目前超过3%。
镇江国资委是公司的实际控制人，恒顺醋业董事会与管理层无持股，期待激励机制改善及管理费用率下降。
食醋行业迎合健康诉求，份额有望向龙头集中。
2017-2018年调味品百强企业的食醋产量分别增长5.6%和6.3%，收入分别增长3.5%和8.1%，我们判断食醋行业将保持约5%的量增，结构升级及提价将推动均价上升。
1960s日本人口老龄化，由于食醋的健康属性，1976-1999年日本食醋人均供给量从2.29增至3.34升。
目前我国正进入老龄化阶段，参考日本人均供给量3.37升的峰值，估计我国食醋行业产量可达470万吨，有约50%的增长空间。
1988年日本食醋行业CR3已达63.4%，1998年以来日本食醋行业的企业数量从305家减少至226家，主要为小企业退出。
我国食醋行业除四大名醋、部分地区知名品牌和跨界品牌，其余近70%为小作坊。
目前我国食醋行业CR3仅22%，对比日本提升空间明显，随着食
醋行业逐步规范化，消费者认知提升，小作坊快速退出，份额将向龙头集中。
强化渠道与营销短板，食醋毛利率有望继续提升。
恒顺重视新品开发，聚焦A类产品，具备较强的产品力。
2018年华东大本营贡献调味品业务54%的收入，且增长20%最快。
公司苏南市场最为成熟，镇江、南京、苏州均实现过亿销售，华东其他省市均有挖潜空间。
上海市场开拓成效明显，食醋市占率从2014年的16%提升至2018年的25%，与第一名基本持平。
华东以外公司目前主要通过流通渠道进行铺货，长期具备想象空间。
2018年恒顺餐饮收入增长15%至2亿元，占调味品收入的13%，
对比中炬和海天有较大提升空间。
公司持续加强渠道建设，销售团队扩张并且人均效率提升，同时公司加大营销投入力度，广告费率持续上升。
近两年恒顺的食醋吨价保持约4%的增长，受益结构升级+提价将继续提升。
2018年恒顺高端醋（毛利率超过50%）增长15.1%，快于食醋整体12.5%的增长。
公司华东大区产品结构优于其他大区，毛利率更高；同时华东地区结构升级力度大，毛利率上升更快。
恒顺约3年一个提价周期，主要为抵御通胀导致的成本上涨，2019年初公司在业内率先提价。
伴随恒顺产销量增长，食醋和料酒的吨制造费用下降，规模效应逐渐体现。
盈利预测：恒顺醋业是我国食醋龙头，目前行业集中度低，提升空间大。
公司将加强华东大本营的渠道深耕和餐饮开拓，稳健开发全国市场。
公司持续提升高端产品占比，叠加年初提价，2019年盈利能。