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案例概况（续）
本次合并设定现金选择权。第一百货与华联商厦的 股东可于2019年4月28日通过指定的证券公司营业网 点提出现金选择权申请，将股权转换成现金。第一 百货与华联商厦非流通股现金选择权价格为合并基 准日的每股净资产，分别为2.957元和3.572元；第一 百货与华联商厦的流通股现金选择权价格为董事会 召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5 ％，分别为7.61元和7.73元。 本次合并采用权益结合法的会计处理方法，合并基 准日为本次合并的审计基准日，即2019年12月31日。
同一控制下的企业合并：协同效应 还是财富转移？
第一百货吸收合并华联商厦的案例研究
报告人：朱红军
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研究问题
同一控制下的企业合并是实现了协同效 应，还是将流通股股东的财富转移到大 股东手中？
以第一百货吸收合并华联商厦为案例
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已有的研究成果
并购动机方面
股东财富最大化动机：即并购可以实现协同效应，提 高公司经营效率，使资源得到最充分和最有效的利用， 从而增加所有股东的财富（Jensen，1984）。
并购后业绩没有显著提高（Langtieg，1978） 并购后经营业绩下降（Magenheim和Mueller，1988） 国内：并购的财富效应不明显，但是不同的股权安排对并 购的财富效应产生不同的影响（李善民和陈玉罡，2019； 冯根福和吴林江，2019）
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已有的研究成果
代理理论方面：两类代理问题 • 股东与经理人 • 大股东与小股东 研究文献：Jensen和Meckling（1976） 、La Porta， Lopez-de-Silanes和Shleifer（2019）、Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer（2000）
经理人机会主义动机：即经理人通过并购活动扩大企 业规模，最大化自身的控制权收益，但会降低企业价 值。
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已有的研究成果
并购效应方面：并购是否能够提高企业效率，实现协同效 应，增加股东财富？ 国外：
并购后能够提高企业效率，增加股东财富（Healy等， 1992；Dodd 和Ruback，1977）
华联超市
联华超市
600825
0980.HK
物贸中心 600822
图1：股权结构图
（注：联华超市为在香港联合交易所挂牌交易的H股公司。）
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百联集团
2019年4月24日，由一百集团、华联集团、 友谊集团有限公司、物贸集团总公司四家企 业归并整合而成的上海百联集团有限公司挂 牌成立。
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案例概况（续）
动机 行为
合并成本
未实现协同效应
财富转移
经济后果
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案例概况
第一百货（证券代码：600631）与华联商厦 （证券代码：600632）是两家同时于1992年6月 13日向社会公开发行股份，并同时于1993年2月 19日在上海证券交易所挂牌交易的上市公司。 两公司的经营业务均以百货零售经营为主，经 营效益在国内同行也都处于领先水平。
合并进程以及相关法定程序 事项
合并双方分别召开董事会，审议合并方案，签署合并协议，通过合并预案说明书。 合并双方分别召开2003年度股东大会，审议通过了合并议案。 上海市人民政府签署沪府[2004]26号文，同意第一百货吸收合并04]743号文，批准了本次合并中华 联商厦国家股换股处置事宜。 中国证券监督管理委员会签署证监监管公司字[2004]84号文，核准了本次合并。 完成所有手续，存续公司更名为百联股份，流通股股票恢复交易。
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研究动机
第一百货和华联商厦的合并案是我国首起 在大股东同一控制下以吸收合并方式完成 的上市公司之间的合并，这种在一个大股 东控制下的两个上市公司之间的合并是否 可以实现并购的协同效应，还是实现控制 权收益？
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研究框架
政府干预
控制权收益理论
同一控制下的企业合并 合并方式 折股比例 现金选择权
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企业合并的方式
根据法律形式（法人资格是否消失） 吸收合并：甲 + 乙 = 甲 新设合并：甲 + 乙 = 丙 控股合并：甲 + 乙 = 甲 + 乙
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案例概况（续）
表1 日期
2004年4月7日 2004年5月10日 2004年5月28日 2004年8月8日
2004年11月15日 2004年11月26日
利润总额（万元） 12, 495.3038
净利润（万元）
7, 000.2507
经营活动现金流量净 额（万元）
28, 807.8022
华联商厦 （合并前） 229, 798.5365
30.26% 42, 259.9861 12, 446.7083 150, 104.0265 29, 057.5502
9, 567.3130 8, 366.6009
表1
第一百货和华联商厦合并前后的主要财务数据一览表
项目
第一百货 （合并前）
总资产（万元） 367, 311.3720
资产负债率
49.70%
总股本（万股）
58, 284.7939
流通股（万股）
18, 831.3380
主营业务收入（万元） 266, 429.8158
主营业务利润（万元） 55, 756.7166
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案例概况（续）
2019年4月8日，第一百货与华联商厦同时公告两公司进行 吸收合并，并将合并基准日定为2019年12月31日。以下 条款是该次吸收合并的关键内容： 第一百货以吸收合并方式合并华联商厦，合并完成后 华联商厦的法人资格注销，其全部资产、负债、权益 并入第一百货。合并后存续公司为第一百货，但是合 并完成后存续公司更名为上海百联集团股份有限公司 （以下简称百联股份）。 本次合并区别非流通股和流通股设定两个折股比例， 其中华联商厦与第一百货非流通股折股比例为1:1.273， 华联商厦与第一百货流通股折股比例为1:1.114。
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案例概况（续）
百联集团 100％
一百集团 45.18％
3.27％
华联集团
友谊集团
物贸集团
35.05％ 0.91％
52％
57.13％
0.89％
友谊复星
6.08％ 26.04％
第一百货 600631
华联商厦
友谊股份
吸收合并 600632
600827
0.76％
35.25％
36.02％
7.4％
2.03％