对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股 票要求很高的风险补偿（相对于回报较明确的债券而 言）的心理原因。人们对外国股票的投资往往要求更 高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。
诺贝尔经济学奖与行为金融学
20世纪80年代以来，行为金融学越来越引起经济学家的关注，并 逐渐成为国内外金融学研究的前沿领域。
by Andrei Shleifer
• 资产定价的行为方法（A Behavioral
Approach to Asset Pricing）
by Hersh Shefrin
3
Professor of Economics Harvard University PhD at MIT
Dr. Hersh Shefrin
他的发现激励了新一代经济学研究人员运用认 知心理学的洞察力来研究经济学，使经济学的 理论更加丰富。
2002年诺贝尔经济学奖获得者弗农-史密斯
（美国和以色列双重国籍，美国乔治-梅森大学）
颁奖词：“通过实验室实验进行经济 方面的经验性分析，特别是对各种市 场机制的研究”
他奠定了实验经济学的基础，他将经 济分析引入实验室，发展了一系列的 经济学实验方法，并为通过实验进行 可靠的经济学研究确定了标准。
1936 凯恩斯 1951 布鲁尔（O.K. Burell ）
1967 巴曼（ Bauman ） 1972 思诺维奇（ Slovic ）
1979 1982
Kahneman（2002年诺贝尔奖奖 学金）和Tversky
Kahneman、Slovic和Tversky
成果
《群体》 《非凡的公众错觉和群体疯狂》 两本最早研究投资市场群体行为的经典之作
2.经理人非理性对融资行为影响
经理人的乐观与过度自信对公司基础价值的影响，表现出一定的优序融 资（The Pecking Order）偏好。
28
1.1.2.1 行为金融研究领域的扩展
投资决策的行为因素
1.市场非有效性投资行为研究
市场非有效对公司投资的影响主要体现在两个方面： （1）影响公司投资目标； （2）影响公司投资成本的决定。
缺乏自我控制：塞勒还给有关新的一年计划难以保持的老观点带来了新的视角，他展示了如何使用 计划者——执行者模型来分析自我控制的问题，这与现在心理学家和神经科学家用来描述长期规划 和短期行为之间紧张关系的框架相似。屈服于短期诱惑是我们在为老年储蓄、或选择更健康生活方 式的计划经常会失败的一个重要原因。在他的实践工作中，泰勒证明他所创造的一个术语：助推 （nudging）可能帮助人们在为养老而储蓄，以及其他的情况下能更好地自我控制。
《前景理论：风险状态下的决策分析》，为行为金融学的兴起奠 定了坚实的理论基础，成为行为金融研究史上的一个里程碑。
《不确定性下的判断：启发式与偏差》中研究了人类行为与投资 决策经典经济模型的基本假设相冲突的3个方面：风险态度、心 理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。
21
1.1.1 行为金融学的历史与发展
引导案例:股票价格与价值的偏离
中美股市的波动性比较
10
引导案例: 证券市场的巨幅震荡
a按照标准的金融理论，股票价格的波动是建立在股票内在价值基
础之上的。然而，令人吃惊的是股票价格长期偏离基础价值，并且呈 现剧烈波动的态势。
案例思考：
1.为什么股票价格会对内在价值出现长期偏离？ 2.影响股票价格的因素除了公司的基本面之外，还有哪些因素？ 3.投资者的投资行为表现出哪些非理性的因素？他们到底如何选 择证券的？ 4.投资者的心理与行为会对股市波动和资产定价产生何种影响？
11
案例2：对现实案例的思考
实验设计：
（1）无论你现有财富如何，给你1000元，然后 在以下两种情形中择一：
A：一半的可能得1000元，一半的可能为0； B：100%得500元。
（2）无论你现有财富如何，给你2000元，然后 在以下两种情形中择一：
C：一半的可能损失1000元，一半的可能损失 为0 ；
Mario L. Belotti Professor of Finance at Santa Clara University's Leavey School of Business
PhD at the London School of Economics in the economics of
4
uncertainty
8
引导案例: 股票价格与价值的偏离
案例1：价格对基础价值的长期偏离 股票价格长期偏离基础价值的市场异像，使得股票价格只随基础价值变化 而变化的观点受到挑战。
1200
1000
800
600
400
200
0 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
9
美国股市1925-1999年间基础价值与真实价格的比较
塞勒还曾客串出演获得2016年奥斯卡最佳改编剧本奖的电 影《大空头》， 他和赛琳娜·戈麦斯去了拉斯维加斯的一家 赌场，向人解释什么是担保债务凭证
1.1 行为金融学的历史与发展
1 行为金融的历史与发展 2 行为金融学的前沿动态
20
1.1.1 行为金融学的历史与发展
时间
19世 纪
代表人物
Gustave Lebon Mackey
有限理性：塞勒发明了心理账户理论，用来解释人们如何通过在头脑中建立单独的帐户来简化金融 交易决策，聚焦个人决定的冲击，而不是整体的影响。他还用厌恶损失的心理解释了赋予效应，即 为什么当人在拥有某一商品时对同一商品的评估，要高于未拥有同一商品时的估价。
社会偏好：塞勒对公平的理论和试验研究方面一直很有影响力。他解释了，为什么消费者对于公平 的关心可能会阻止一些公司在商品需求旺盛时提价，但却不能阻止公司在生产成本提高时涨价。塞 勒和他的同事还设计了一个叫独裁者博弈游戏，这一试验性工具被广泛应用于衡量全世界不同地方、 不同人群对公平的态度。
· 2017年诺贝尔经济学奖获得者理查德 泰勒（美国芝加哥大学）
美国行为经济学之父理查德路·泰勒（Richard H. Thaler） ，以72岁高龄获得诺贝尔奖奖 学金奖。
颁奖词：“理查德-塞勒将心理学上的现实假设用于对经济决策的进行分析。通过探究有限理性、
社会偏好以及自我控制的缺失，他演示出这些人类特性如何系统性地影响了个人决定以及市场结果。
投资交易行为与心理分析
1
先修课程
《金融市场学》、《投资学》 或 《金融经济学》
课程考核
考勤（10％）、一篇 学期论文（30％） 和 期末 考试（60％） 。学期论文在本学期结束之前提交。
2
参考书
• 并非有效的市场（Inefficient Markets - An
Introduction to Behavioral Finance）
时间 1985 1992
1998
代表人物 泰勒（ Thaler ）（2017年诺贝尔 奖奖学金）和Debondt Kahneman和Tverysky
Odean Kahneman
成果
《股票市场过度反应了吗？》一文揭开了行为金融学迅速发展的 序幕。
投资者对风险的态度并不是按照传统的效用理论所假设的以最终 财富水平进行考量，而是以一个参考点为基准看待收益或者损失 ，每次的决策都会因情况的不同而改变，决策并不是按照贝叶斯 法则进行的，决策时会受到框定效应（Framing effects）的影响。
参考书
• 行为金融学（精品课程） • 机械工业出版社
by 饶育蕾 盛虎
5
提纲
行为金融学概论 有效市场假说及其缺陷 证券市场中的异象 预期效用理论与心理实验 认知过程的偏差 心理偏差与偏好 前景理论
6
第一章 行为金融学概论
7
第1章 概论
1 行为金融的历史与发展 2 行为金融学的相关学科基础 3 行为金融学对标准金融学的理论挑战 4 行为金融学的核心内容
对处置效应（disposition effect）研究
对过度反应和反应不足之间转换机制研究
22
1.1.1 行为金融学的历史与发展
20世纪90年代中期以后，行为金融更加注重投资者心理对最优组合投 资决策和资产定价的影响。
时间 1994 2000
代表人物 Shefrin 和 Statma Shefrin 和 Statma
25
1.1.2.1 行为金融研究领域的扩展
一、行为公司金融
进入21世纪以后，行为公司金融（behavioral corporate finance）作 为行为金融的一个重要分支日益受到学者的重视。
时间 代表人物 2001 Shefrin
成果
公司管理层的非理性与股票市场的非理性，对公司投融资行为产 生重要影响。
成果 行为资本资产定价理论（BAPM） 行为组合理论（BPT）
23
1.1.2 行为金融学研究的前沿动态
研究的趋势:
注重理论模型和学科体系的构建 渗透到金融学的各个分支 与其他学科进行交叉融合 模糊与传统金融理论的边界 宏观化、社会化
24
1.1.2 行为金融学研究的前沿动态 1 行为金融研究领域的扩展 2 行为金融学研究方法的拓展 3 行为金融学与其他学科的融合
总之，塞勒的贡献在于为个人决策的经济和心理分析之间搭建了一座桥梁。他的实证研究和理论观 点，帮助行为经济学创造了一个快速发展的新领域，对许多经济研究和政策领域产生了深远的影
响。”
曾先后在罗彻斯特取得文学硕士（1970）和哲学博士 （1974）学位。先后执教于罗彻斯特大学 （1971-1978） 和康奈尔大学（1978-1995），1995年起任芝加哥大学商 业研究生院行为科学与经济学教授、决策研究中心主任至 今。现为美国经济学会会员、美国艺术与科学研究院院士。