案例名称：济钢换股吸收合并莱钢——一波三折中寻找平衡专业领域/方向：财务管理适用课程：《高级财务管理理论与实务》选用课程：《高级财务管理理论与实务》编写目的：本案例旨在引导学员关注换股吸收合并的方案设计及影响，该方案涉及的利益群体，以及合并结果与资本市场波动之间的关系。

根据本案例资料，帮助学员达到以下学习目标：第一，了解换股吸收合并涉及的利益主体；第二，掌握换股方案中换股价格和异议股东的处理方法；第三，分析合并事件对于企业财务业绩和市场反应的影响；第四，讨论中小股东权益在合并案中的保护。

知识点：换股吸收合并、中小股东利益保护关键词：换股吸收合并、换股比例、现金选择权、中小股东利益保护中文摘要：自2009年启动，济南钢铁换股吸收合并莱芜钢铁的工作延续到2012年才告完成。

其间换股吸收合并方案历经调整，前两次公告后均告失败，第三次才获得成功。

几次合并方案均按照市场价格确定换股比例，均设置了异议股东的现金选择权，但实施结果却截然不同。

为什么济南钢铁和莱芜钢铁要联手合并？他们的换股吸收合并为什么如此波折？吸收合并对企业产生了什么影响？中小股东在此事件中又处于什么样的状态呢？英文摘要：The process launched in 2009 that Jinan Steel Corp. merged Laiwu Steel Corp. through stock-for-stock consolidation by merger did notaccomplish until 2012. The stock-for-stock consolidation schemeexperienced several editions. First two announcements of the schemeswere failed after declaration, while the third one achieved success.Although those schemes decided the exchange ratio according to the market price and items of dissenting shareholders’ cash option were provided, the results turned out to be opposite. Why did Jinan Steel Corp. and Laiwu Steel Corp. do this business in alignment? Why this acquisition undergone twists and turns? What impacts were exerted on these corporations? What about the situation of minority shareholders in this event?济钢换股吸收合并莱钢——一波三折中寻找平衡12009年11月9日，山东钢铁集团（以下简称“山钢集团”）作为济南钢铁股份有限公司（股票代码600022，以下简称“济钢”）和莱芜钢铁股份有限公司（股票代码600102，以下简称“莱钢”）的控制人，宣布正在筹划与两公司有关的重大资产重组事宜，济钢和莱钢双双发布停牌公告。

此后在2010年2月和2010年12月，山钢集团两次发布换股吸收合并方案，均告失败。

2011年4月13日，第三个换股吸收合并方案出炉，并最终在2012年3月8日正式完成。

回顾这一“联姻”的过程，可谓一波三折，还需从头说起。

一、缘起：资源整合2008年3月，山东省人民政府和山东省国资委通过划转济南钢铁集团（以下简称“济钢集团”）、莱芜钢铁集团（以下简称“莱钢集团”）、山东省冶金工业总公司所属企业（单位）的国有产权，设立了山钢集团。

山钢集团2010年未经审计的营业收入1097.60亿元、净利润25.89亿元，生产粗钢2315万吨、钢材2243万吨，粗钢和钢材产量在全国钢铁集团中均位居前列。

山钢集团成立后，间接控股济钢、莱钢两家钢铁行业上市公司（如图1-1），在上市公司之外也有部分钢铁主业资产和配套业务。

上市公司之间以及上市资产与非上市资产之间存在一定程度的同业竞争和关联交易。

这种状况不利于山钢集团钢铁生产的统筹规划、统一布局，难以发挥协同效应。

为加快钢铁行业结构调整，推动产业升级，国务院于2009年3月制定了《钢铁产业调整和振兴规划》，明确要求在2011年之前，“推动山东钢铁集团完成集团内产供销、人财物统一管理的实质性重组”，“按照首钢在曹妃甸减少产能、发展循环经济的模式，结合济钢、莱钢、青钢压缩产能和搬迁，对山东省内钢铁企业实施重组和淘汰落后产能，推动日照钢铁精品基地建设”。

为了落实该规划，统筹规划钢铁业务，充分发挥协同效应，消除同业竞争、减少关联交易，将钢铁主产业做大做强，提升集团的整体竞争力，山钢集团计划通过集团内部济钢换股吸收合并莱钢的方式，实现资产重组，逐渐完成全集团钢铁主产业的整体上市。

1本案例的素材及参考资料均来自于可公开获得的资料。

图1-1 山钢集团此次合并前的股权结构2二、风波：折戟股价2009年11月9日，山钢集团宣布筹划与济钢和莱钢公司有关的重大资产重组事宜，两公司双双发布停牌公告。

2010年2月24日，山钢集团公布了资产重组方案公告《换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易预案3》（见表2-1），两支股票双双复牌。

本次方案计划将济钢打造为整合平台，由济钢换股吸收合并莱钢全部股票份额，合并完成后，莱钢的法人身份将被注销。

对本次合并持有异议的莱钢股东4可以向山钢集团或济钢集团提出现金选择权，价格参照莱钢的换股价格确定，也是每股12.29元。

与此同时，山钢集团或济钢集团还向济钢的异议股东提供收购请求权，但未说明具体金额。

但如果本次换股吸收合并方案未能实施，则双方的异议股东均不能行使现金选择权或收购请求权。

为方便小股东的意见表达，公司为本次合并提供了网络投票平台。

合并方案中还提到，如果济钢和莱钢的绝大部分股东行使收购请求权或现金选择权，将可能导致本次交易完成后公司的股权分布不符合上市公司股权分布规2关于西藏信托：2011年12月22日至未来5年内，山钢集团享有西藏信托持有济钢集团股权的优先购买权，如山钢集团行使优先购买权后，济钢集团股权结构将重新变更为山钢集团100%控股。

3本次吸收合并与济钢向济钢集团和莱钢集团非公开发行股份置入资产同步进行，后者不纳入本案例的讨论范围，有关资料索引可参见第六部分。

4异议股东指的是对方案投“反对”票的股东。

则的规定5。

所以山钢集团承诺：若本次交易导致济钢股权分布不具备上市条件，山钢集团作为济钢的间接控股股东，将促使山钢集团控制下的济钢主要股东（包括，但不限于济钢集团和莱钢集团）运用其股东表决权或者通过其他符合中国法律法规以及济钢公司章程规定的方式提出相关建议或者动议，促使济钢在规定时间内提出维持其上市地位的解决方案并加以实施，以维持上市地位。

表2-1 第一次合并案主要内容定价方法董事会决议公告日前20个交易日的股票均价济钢定价 5.05元/股莱钢定价12.29元/股换股比例1:2.43异议股东现金选择权（莱钢）12.29元/股异议股东收购请求权（济钢）合理价格预案公布后，国家宏观经济环境及钢铁行业经营状况发生了重大变化：政府连续出台多项政策调控地产行业；汽车销量增速未达目标，明显下滑；铁矿石和煤炭等原材料价格走高等。

在这些因素的共同作用下，钢铁股板块在这一时期内跌幅显著，股价暴挫，被视为出现了“行业最差局面”。

受此影响，莱钢股份一度跌至不足9元，远低于交易定价。

5个月后，济钢、莱钢同时发布公告提示风险：如果在首次审议本次重大资产重组相关事项的董事会决议公告日后6个月内未能发出召开股东大会的通知，两公司需要重新召开董事会审议重大资产重组相关事项。

董事会审议该吸收合并重组方案后，一直没有提出召开股东大会。

现在，距离6个月的期限仅剩最后1个月。

在重组期限不多，且市场价格不断下跌之时，两家公司提示股东大会还没有召开的风险，背后有可能是大股东向市场发出一个信号，为今后重组不成埋下伏笔。

投行分析人士认为：“他们或是等期限失效后，过三个月再重新召开董事会，确定一个新的重组价格。

”6果然，就在6个月期限的最后一天，即2010年8月24日，两上市公司分别发布《关于重大资产重组进展情况及相关事项的公告》，宣告董事会授权的重组期限过期，本次合并搁浅。

5据有关上市公司股权分布规则的规定，若社会公众持有的股份连续二十个交易日低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币4亿元的，低于公司总股本的10%，则上市公司股权分布不再具备上市条件。

6资料引自：阮晓琴，济钢合并莱钢增发价跌破时限仅剩1个月或泡汤，上海证券报，2010年7月24日。

三、挫败：股东否决在第一次合并方案失败仅十几天后，济钢、莱钢在2010年9月8日再次宣布双双停牌，新的合并重组方案开始酝酿。

2010年12月14日，山钢集团发布第二次吸收合并方案公告，本次合并与第一次方案相差不大，本次方案主要内容见表3-1。

表3-1 第二次合并案主要内容定价方法董事会决议公告日前20个交易日的股票均价济钢定价 3.95元/股莱钢定价8.9元/股换股比例1:2.43异议股东现金选择权（莱钢）8.9元/股异议股东收购请求权（济钢） 3.95元/股根据新重组方案，此次吸收合并完成后，济钢将作为存续公司，更名为山东钢铁股份有限公司（以下简称“山钢”）。

而莱钢的资产、负债、权益、业务、人员将全部进入新公司，并注销法人资格。

同时，山钢集团作为济钢和莱钢的实际控制人做出承诺，在完成对日照钢铁股权和资产的收购重组、优化调整后的两年内，将其注入存续公司（即济钢），以实现集团钢铁主业整体上市。

第二次合并方案中，济钢和莱钢异议股东的收购请求权和现金选择权将由独立第三方（山东省国有资产投资控股有限公司）提供，两项权利的价格都分别等于对应公司的换股价格。

山钢集团承诺保证济钢上市地位的表述以及网络投票等内容仍旧在本次方案中保留下来。

方案发布后，在股市持续低迷的大背景下，莱钢股份公司股价出现连续下跌，2010年12月30日，股价已经跌至7. 85元，合并方案中现金选择权的行权价相比于此时的莱钢股价已经拥有每股1.15元的溢价空间。

2010年12月31日，济南钢铁召开2010年第二次临时股东大会，莱钢股份召开2010年第一次股东大会，分别对吸收合并方案进行审议和投票表决。

当日双双停牌。

几天之后，戏剧性的一幕出现了。

2011年1月4日，莱钢股份和济南钢铁同时发布公告，结果却迥然不同。