图11—4 Muller-lyer错觉效应
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
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资本 损
失的 风
险增 加
彩票 不动产 股票
本金安 全性的 增加
原始土地 成长型股票 土地开发 价值型股票
房产出租 高收益型股 票
房屋抵押 公用事业股 票
（长期） 垃圾债券
债券
（短期）
公司债券 市政债券 国债
长期CD
准现金 短期CD
储蓄账户货币基金
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决策权重系数
• 面临不确定性决策时，人们常常需要通过概率来估算不同结果发生的 可能性。预期效用理论以客观概率来计算预期效用，但是Kahneman 和Tversky发现实际情形并不如此并提出决策权重函数。在该函数中人 们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而在中间阶段人们对概 率的变化相对不敏感，但在低概率中对极低概率赋予0的权重，而在高 概率中对极高概率赋予1的权重。由什么来构成一个极低的概率和极高 的概率是由投资者的主观印象决定的，如图11—2所示。
价值（效用）
损失
参考点
0
盈利
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参考点
• 价值函数的一个重要特点是参考点的存在。人们在评价一 个事物或作出一个选择时，总会有意无意地将其与一定的 参照物作出对比，当对比的参照物不同时，即使相同的事 物也会得到不同的结果，因此，作为一种主观评价标准， 参考点是个人主观确定的，而且会因评价主体、环境、时 间等的不同而发生变化。Kahneman和Tversky发现，风 险收益机会的价值更多地依赖于可能发生的收益或损失从 何种参考点出发，而不是最终带来的总财富。因此，由于 参考点的存在，人们的决策并非是完全理想的，而是受到 损失厌恶等认知偏差的影响。
证券投资行为分析
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2020年4月11日星期六
行为金融的含义
比较有代表性的包括 • Statman的定义：行为金融学与传统金融学都试图在自己
的理论框架下解决金融市场中的问题，它们唯一的差别在 于对理性、信念、偏好的观点有所不同。 • Shefrin在2000年提出的定义：认为行为金融学是运用心 理学来研究投资决策行为的学科或是将心理学、认知科学 和行为科学的成果运用到金融市场中产生的学科。 • 行为金融学的特点在于：（1）以心理学和其他学科的研 究成果为依据；（2）强调投资者在更多时候是非理性或 有限理性的；（3）以人们的实际决策心理为出发点来研 究投资者的决策行为规律从而更加透彻、真实地了解和刻 画金融市场。
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价值函数
• 价值函数主要有以下特征：（1）价值函数定义于相对参考点的偏离 ，即盈利或损失，如果没有盈利或损失，则价值为零；（2）对收益 呈凹性，体现风险回避，即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者 ，对损失呈凸性，体现风险寻求，即在确定性损失和不确定性损失中 偏好后者；（3）收益变化的斜率小于损失变化的斜率，即个体对同 等收益与损失的敏感程度是前者小于后者。这样，价值函数在图形上 表现为S形函数。（如图11—1所示）
1
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0
P
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行为组合理论
• 行为组合理论有两种分析模型：单一账户行为组合理论（BPT-SA）
，和多重账户行为组合理论（BPT-MA）。前者是指投资者通过考虑
协方差而将所有证券组合放入一个心理账户；后者是指投资者将证券
组合归入不同的心理账户，而忽略账户之间的相关性。心理核算是两
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行为金融学的主要理论
• 期望理论 • 在考虑不确定条件下的选择时，效用是决策人对不同后果
（其中为原始财富，为财富变动）的偏好的量化。在独立 性假定下，将效用和结果发生的概率加总构成预期效用函 数：
• ，Kahneman和Tversky利用两种函数来描述个人的选择 行为：一种是价值函数，另一种是决策权重函数。个人的 期望可以表示为：
潜在收益的增加（流动性的减少）
投资者心理分析
心理偏差的形成过程 • 启发式偏误
大量的行为学研究表明，人并不是良好的直觉统计处理器（Intuitive Statistical Processor）。人的心理情况会扭曲推理过程，常常会导致 一些不自觉的偏误，这些错误的推理结果就表现为一系列心理偏差， 即所谓的“启发式偏误”（Heuristic Bias），通常所说的错觉就是一个 例子。当问及下图11—4两边直线的长短时，大部分人都会认为左边 的较长，其实两者长度是一样的。
一账户行为投资组合理论将投资者对风险的态度纳入模型中，突破了
现代资产组合理论投资者风险态度假设的局限性，更符合投资人在投
资时只考虑投资后的将来财富水平降低到某一水平的风险的实际投资
决策过程。
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多重心理账户行为组合理论
• 多重心理账户行为组合理论是在期望理论之上建立的。投资者在构造 投资组合时把资产放在不同的心理账户中，并对各个账户的资金具有 不同的风险态度，同时也忽略了各账户之间的相关系数。Shefrin和 Statman(2000)提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个 期望值。投资者的目标就是将现有的财富W在两个账户间分配以使整 体效用达到最大化。因此，投资者实际构造的资产组合是基于对不同 资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资 产组合如图（11—3），资产组合的每一层都对应着投资者特定的投 资目的和风险特性（方差）。一些账户内的资金投资于较低资产，主 要用于保障投资者的生活需要，安全是主要考虑的因素。另一些账户 的资金则投资于较高层次的资产，用来争取变得更富有。投资者根据 自己的判断赋予两个心理账户不同的组合权重。
者不同的基础。
• 单一账户行为投资组合理论
• 投资者关心投资组合中各项资产பைடு நூலகம்的相关系数，把所有资产放在同一
个心理账户中。该理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的
证券组合选择。依据该理论，投资者将通过有效边界最大化函数方差
模型中
来选择最优证券组合。 是期望财富， 是用大于
某一投资期望值的概率
表示的对安全或者风险的度量。单