外文原文Management Research News，Volume 25 Number 12，2002A Rational Justification of the Pecking Order Hypothesis to theChoice of Sources of FinancingBy Vuong Duc Hoang Quan外文翻译原文来自：Management Research News，Volume 25 Number 12，2002：74-90融资过程中啄食顺序理论的一个合理证明Vuong Duc Hoang Quan摘要自从被Stewart Myers (1984)发展以来，啄食顺序理论在近期把研究重心从传统静态权衡理论转移到其他理论的研究的趋势中成为了一道亮点，它试图为公司资本结构的行为寻求一个合理的解释。

这篇文章通过建立啄食顺序理论和与之有明显对立的MM定理1之间的关系，提出了啄食顺序理论的一个合理证明。

为支持我们的解释，在推论过程中，我们采用各种各样现有的理论，包括税盾理论、破产成本理论、代理理论、信号理论和管理风险厌恶理论等，这些证明啄食顺序理论的论据，其内涵也被简要地讨论了。

关键词：公司融资；资本结构；啄食顺序理论介绍企业怎样选择资本结构及其影响因素是公司财务上一个很有争议的根本问题。

传统上，资本结构的形成被认为是有利税率之间静态权衡的结果。

税收优势提倡增加债务，它与破产风险相对，破产风险更偏好于股权融资的使用。

尽管如此，近期的研究已经呈现出了从静态权衡理论为焦点到其他理论的研究的转移，从而试图寻找出一个对资本结构行为更进一步的解释。

Myers (1984)谈到的啄食顺序理论最早是由Donaldson (1961)始创的，是用来描述企业管理者为减轻不对称信息引起的投资不足问题的缺陷而优先采取的融资方式的选择这一融资实际。

因此相对于外源融资，任何类型的企业更倾向于内源融资。

如果企业必须获得外部资金时，他们倾向于选择债务融资。

Myers and Majluf (1984)讨论到，如果公司没有发行新的证券，并且只采取他们可利用的留存收益为投资机会提供资金，那么就不存在信息不对称问题。

根据他们的说法，公司应该保留充足的财政松动—现金、有价证券和未使用的无风险债务容量-以便在资金需求的情况下能够提供经费。

这个理论最重要的内涵是介入了“为什么增发新股和债转股计划等降低杠杆作用的行为总是伴随着公司的股票价格下跌”这一现象的有力解释。

一般来说，公司只有不得不这样做时才会做出降低杠杆作用水平的举措。

当公司被发现是发行债务比发行股票更频繁时，这一现实似乎与这个预言相符。

Pratt (1995)指出，在美国证券上市公司中，1994年度与1993年度，股权分别只占4.22%和3.88%。

更有甚者，一份增长杠杆作用的计划表明，管理者对公司的未来前景很有信心，他们很想发出一个关于他们对市场的积极信念的信号。

这说明了为什么公布一件杠杆作用增长的事件将被作为好消息被市场所接受的原因。

啄食顺序理论的另一个内涵关系到金融中介机构在减少信息不对称程度中的角色。

伴随着他们的专业技能，金融中介机构如投资银行能通过多次与公司联系，甚至通过拥有公司的所有权进入公司的财务报表和经营计划来成为公司的内部人。

通过授予资金信托，甚至是股权投资（在法律上被允许），中介机构结果是处于监视公司的表现和直接干预他们的决定的位置上。

在公司财政与银行相连模式的国家中的公司倾向于较高的市场价值，而其他公司严格的依靠资本市场来获得外源融资。

啄食顺序理论的评论家无法解释税收、破产成本、完全发行费用和其他譬如公司投资机会的集合等因素怎样对资本选择产生冲击力。

啄食顺序理论也被认为是忽略了代理问题。

这些代理问题是由各个公司价值的请诉人的利益冲突造成的。

所以尽管有杠杆作用水平改变与公司融资方式选择的优先权的预言之间的关系而产生的直觉的呼吁，啄食顺序理论仍然缺乏令人信服的理由。

因此，它在财政学术界仍然存在被采纳的局限性(Baskin,1989)。

根据MM定理1和其他现有的理论假说，当公司需要外部资金时，公司决策偏向于债务，本文研究的目的就是为这一预言提供合理的证明。

这篇文章被划分为三部分：第一部分介绍并明确地指出本文的目的；第二部分放松完全资本市场的假设条件，从而提供了啄食顺序理论的合理的证明；第三部分提出了本文的讨论和结论。

MM定理1和啄食顺序理论资本结构的研究一般被认为是从1958年Modigliani 和Miller发表的重要论文开始的。

作者通过套利理论讨论“市场价值与资本结构是不相关的”，这就是我们熟知的MM定理1。

在完善市场的假定下，虽然这种陈述不去否决公司所有人偏好某种融资手段的可能性，但是它断言了融资手段与公司价值的不相关性。

尽管如此，对于Modigliani 和Miller提出的完善的市场这一不切实际的假设，财政学术界对此表示怀疑。

观察表明，明显存在一种最优的资本结构。

公司都倾向于他们偏好的特定债务股权比例的杠杆作用范围(Fischer, Heinkel, 和 Zechner, 1989)。

更特别的是，为实施新项目而筹集资金或是作为抵制敌意接管的一种手段，企业采取了更多的债务，从而被迫偏离了他们偏好的杠杆作用水平，这种现象显示了一种支付债务的优先权，从而可以返回到可察觉的更加可接受的债务与产权的混合方式(Muscarella and Vetsuypens, 1990)。

放松了由Modigliani和米勒明确或含蓄地提出的假设，并利用各种各样的当前的理论假说, 这项研究试图为啄食顺序假说提供合理的背景,就像Baskin (1989)提出的评论：总是“经验动机的”，但是“缺少强制合理的理论证明”。

我们必须从企业是“契约与个人之间的联结”这一基本假设开始研究，这样外部来源的政策制定可以由公司通过各种力量的贸易过程获得，这是依赖于契约关系的。

此外，虽然公司倾向于进行直接的股权和债务来为自己筹集资金，他们的资产负债表可能包括其他类型的意外索赔。

这项研究还假设企业的资金来源来自两个根本财源—债务和股权。

这个假定是由Fama 和Jensen (1982)提出的。

作者的讨论是通过把公司资金索取人分为两类：相对的低风险债务，与之相反的是相对的高风险产权。

这个被用来监视请诉人的合同履行程度的费用，可以从债务囤户到股东的单程监视中减少。

假使上述假定，作为设法满足它为新投资提供经费的欲望，一个理智的公司必须在各种各样的诱因中进行交易，这种现象已经在MM定理1 的发展中脱离开来了。

一些诱因倾向于主张提高债务的使用，而其他诱因则更偏好提高股权的使用。

更特别的是，由于公司必须面对资金的需要，以下详述的7种诱因被假定是对公司资金来源的决定有重大影响：1．债务的税收鼓励Modigliani 和 Miller (1963)在他们原始的模型上提出了修正。

在这个资本结构模型的新理论中，他们把企业所得税的影响引入到原来的分析之中。

现在假定其他条件仍然没有改变，负债公司的价值V是债券市场价值β的函数，随着Lβ的最大化V也不断增大。

理论上，当企业100%债务融资时，负债公司的市场L价值达到最大，这也意味着企业融资时可以使用尽可能多的债务融资。

在上述模型中，Miller（1977）引入了除公司税外的个人所得税，试图放宽Modligiani-Miller的假设，但是他仍然假定所有的公司具有相同有效的税率。

他表明在债券上相对更高的个人所得税意味着由公司支付的税前利率必须比债券持有人必须支付的利润收入高，否则没有人会想去持有债券。

所以在均衡状态下（即企业免税优惠的纳税节约高于债权投资者的纳税损失），举债投资对公司的好处是微乎其微的。

针对不同的企业间存在不完全相同的边际税率，并且税盾项目与利润津贴对资产负债表的冲击力不一样，DeAngelo 和 Masulis (1980)进一步扩大Miller 的工作。

就资本结构而论，DeAngelo 和 Masulis的讨论有两种涵义。

首先，在均衡状态下，企业作为借方，如果他比少量的企业有高税收率，由于他们支付的是低的税前利率，则企业将从杠杆作用中获利。

作者把这从杠杆作用中获得的直接的利益称为“生产商的节余”。

而且某些资产负债表项目，譬如贬值，津贴透支和投资税款信托实际上都是非现金费用。

因此，他们提供非债务税盾。

DeAngelo 和 Masulis预言，企业的债务水平对它的有效税率有积极关系，并且对相当数量的可利用的非债务税盾有消极的关系。

上述关于资本结构与企业价值理论的发展可以比喻为钟摆的摆动。

它反映了关于资本结构的不稳定性问题。

企业的价值也许是也许不是他的资本结构在起作用，然而如果Modigliani –Miller和DeAngelo –Masulis是正确的，则企业的价值是依赖于资本结构的，并且税收补贴会带来更有价值的产权。

2．破产成本缓和激励破产成本指伴随着破产和财政危机而产生的一种特定花费。

Baxter (1967)大概是第一个提出与破产相关的“坏帐损失”会使破产企业的价值小于预期经营现金流的贴现值，这个事实可以解释最优资本结构的存在。

Stiglitz (1969)在一篇著作里支持了这一关于破产成本的评论。

他表示，即使在一个完善的市场其它情况仍然保持的环境下，充足地大破产成本能显著降低企业举债融资的动机。

Kraus 、 Litzenberger (1973), 和Kim (1978)对这一可能性进行了更进一步的支持和研究。

3．源于不对称信息的信号激励作为熟知公司是否赢利的真实信息的内部人，经理人了解公司预期的现金流动，但是外部投资者必须通过自己观察公司赢利的输出信息来评价公司的市场价值，而且公司赢利风险对外部投资者来说是未知的。

他们被迫依赖喧闹的信号譬如公司的杠杆作用水平来确定他们的投资风险。

因此公司可以通过某些方式改变外部投资者的观念，如改变对整个市场期望的未来远景这一清晰信号。

就如Ross (1977)讨论的，企业把发行越多的债务作为企业价值高的一个信号，这样可以把企业价值低的公司区分开。

此外，除非信号的代价太高以致不能被模仿，并且企业的经理有足够的动机去讲述关于公司未来的真实期望，否则在任何债务水平下，低质量公司模仿高质量的企业，伪装成高质量企业将带来更高期望破产成本。

换句话说，我们可以预料到，公司大体上倾向于采取能帮助把高质量企业区分开，同时使低质量企业伪装成高质量企业的举债融资。

4．源于不对称信息的投资不足和过度投资的缓和激励Myers和Majluf(1984)意识到由于外部投资者比经理人和当前股东更不熟悉公司的状况，因此在市场中，对于公司价值可能其价格与实际上并不相符。