江山股份（600389）——分析总结投资要点提示：目前主流机构还是在用固有的观点来看江山，用一个生产周期性产品的化工企业来分析江山，而没有从更深一层的角度来透视江山。

江山与新安和华星相比最大的不同在于成长性。

试问一句，公司的估值高低与未来2－3年的成长性密切相关，华星和新安的成长性如何与江山比？1 、单论草甘膦-CGL的产量扩张倍数，江山是07年2.7万吨，08年9月即可形成8.2万吨，2010年看行业情况达到10万吨，2年扩产4倍，而且非常重要的一点是，不愁卖，这些扩建的产能已经找到了买家。

试问华星和新安与之可比吗？2、除了草甘膦以外，还有2万吨的酰胺类农药09年1季度投产，同样也是出口，孟山都的技术，中化包销，新安和华星有这么确定的产品吗？3、除了以上二者，还有中化可能进来的PVC资产和公司烧碱的产能扩张（2倍），提醒一下，电石法PVC的价格是在不断攀升的。

4、不能不提的还有15000吨敌敌畏、8000吨敌百虫，1000吨毒死郫等新区即将投产的大批其他产品。

综合分析，江山股份目前面临的正是我们投资人天天梦寐以求的拐点，正在面临企业新一轮的爆发性增长。

一、公司简介1、公司概况当前，公司主要控股子公司包括南通江天化学品有限公司、南通江山进出口贸易有限公司、南通南沈植保科技开发有限公司、南通市东昌化工有限公司、南通昌盛化工经贸有限公司等五家企业。

“江山”商标是中国农药行业最早的驰名商标，2005年又被列为商务部“2005—2006年度重点培育和发展的出口名牌”，是中国农药行业唯一入选的品牌。

根据国家统计局信息中心的统计资料，公司2005年农药生产总量、销售量继续名列全国第一。

2、董事长蔡建国蔡建国，1954年9月出生，中共党员，高级工程师，南通江山农药化工股份有限公司董事长、总经理、党委书记。

兼任中国监控化学品协会副理事长、中国农药工业协会常务理事、中国氯碱工业协会常务理事等职务。

他先后被评为南通市劳动模范、南通市科技兴市功臣、江苏省优秀企业家、江苏省劳动模范等称号，现为江苏省九届人大代表、十届党代会代表。

二、有关草甘膦在进入江山股份之前，需先对草甘膦行业作一个了解。

1、农业东风下的草甘膦快船（1）07年以前草甘膦处于微利时代草甘膦是一种内吸、高效、安全的广谱除草剂，自美国孟山都( Monsanto)公司推出以来，立刻成为世界上发展最快、销量最大的除草剂。

到20世纪80年代，已成为世界除草剂的最主要品种。

至今，草甘膦虽然已经使用了近30年，但它一直是世界上增长最快的农药产品，多年来草甘膦销售额每年的增长在20%左右。

虽然草甘膦需求一直保持着稳定高速的增长，但是国内企业在2007年以前并未享受到草甘膦需求增长带来的高利润。

其原因在于：A.草甘膦行业生产技术和工艺相对成熟，进入壁垒不高，国内企业争相建设，产能扩张太快。

特别是草甘膦生产成本中环保成本占据了相当大的比例，由于国内环保政策和监管不严，使部分小化工企业在不承担外部环保成本的情况下，享受了大量利润，从而造成供给的过剩。

B.国内需求相对有限，2006年我国生产的草甘膦80％以上用于出口。

虽然拥有成本优势，但是国内草甘膦出口仍遭遇较多困难。

特别是发达国家给我国的草甘膦出口设置了较多的贸易壁垒。

高昂的产品登记费用和严格的登记要求，限制了我国草甘膦产品的对外出口。

同时，国外的主要生产商如孟山都公司等先后发起了数次针对中国企业的反倾销调查，也使国内草甘膦出口受到严重影响。

国内供给增长的迅速和无序的同时，国内需求增长相对缓慢，而国外出口又受到壁垒限制，使国内草甘膦行业一直处于微利状态。

2004年至2006年我国草甘膦出口量虽然保持着较快的增长速度，但价格始终稳定在28000～35000元之间，供需格局基本保持平衡。

（2）07年开始，草甘膦价格出现暴涨进入2007年后，国际上草甘膦的供需平衡突然被打破，草甘膦价格一路攀升，而且这一趋势仍在不断延续。

目前，部分地区的草甘膦零售价已突破11万元。

仔细分析此次价格上涨的原因，我们认为取决于以下几点：A.需求的快速增长尽管仍然存在不少争议，但转基因作物已逐渐被人们所接受，并在全球范围内开始大面积种植。

国外转基因作物主要为大豆、玉米、棉花和油菜，其中大豆和玉米为抗草甘膦品种。

它们的大面积种植必然带动草甘膦需求快速增长。

此外，全球经济进入百元油价时代，高昂的能源成本，使人们不得不积极寻找和发展石油替代型产品。

在美国颁布新能源法案后，玉米等可再生生物能源进入高速发展期。

这也促进了草甘膦需求的增长。

B.国外供给的下降表面上看，此次草甘膦涨价的直接诱因是孟山都公司出于战略转型的考虑关闭了一条草甘膦生产线。

但从深层次分析，这恰恰是草甘膦产业进行地区转移过程中的必然。

由于国外环保法规和监管的日趋严厉，高污染、高能耗的化工行业在国外的发展受到严格限制，从发达国家向发展中国家进行地区性转移已是化工产业发展的大势所趋。

从2006年开始，全球最主要的草甘膦生产商孟山都将未来的发展战略定位为从农化行业转向转基因种子，其草甘膦产能不仅没有任何扩展，还处于不断下降的过程中，已无法满足国外草甘膦需求的增长。

而且，受原油价格上涨的影响，国外草甘膦生产成本增长很快，甚至出现价格和成本倒挂的现象。

而中国草甘膦生产成本较低，具有较强的比较优势，这使得国际草甘膦原药客户如陶氏益农、先正达等逐渐寻求从中国采购原料。

甚至孟山都公司自身也开始从中国采购原料，以弥补自身产能得不足。

（3）草甘膦的高价格是否能延续草甘膦高价格延续的关键，取决于市场上供给和需求的变化。

从对江山股份的调研了解，草甘膦进入的技术壁垒并不很高，一个项目的建设期视其产能的大小在5～12个月内即能完成。

草甘膦进入壁垒主要在于环保问题。

农药企业在生产过程中容易产生大量的“三废”副产物，是典型的高污染、高能耗行业。

为提高行业的集约化程度，国家发改委办公厅发布了《关于进一步加强农药行业管理工作的通知》再次提高了农药企业的准入门槛和环保治理要求。

因此，小化工想借助草甘膦的价格暴涨，通过短期投入迅速获利的难度大大增加。

制约国内草甘膦企业产能增长的另一个因素是从2007年开始国家将草甘膦列为禁止加工贸易类商品，对以IDA法合成草甘膦的原料二乙醇胺征收26%～74%的进口关税，使进口二乙醇胺价格大幅上涨，限制了国内IDA装置的建设。

据我们所了解的情况，国内已有的主要草甘膦生产商如江山股份、华星化工等均有增产计划，半数以上现存农药企业都意欲投资草甘膦。

同时受价格刺激，孟山都关停的生产线已开始复工生产。

因此，从长期来看，随着供给的快速增长，未来草甘膦供不应求的局面将重新恢复到供求平衡的局面，草甘膦价格将逐渐恢复到正常水平。

我们认为由于国际草甘膦生产商战略的改变，在草甘膦产业大量向中国转移的情况下。

国外对中国草甘膦产品的出口限制将继续降低，而国内随着环保政策的日趋严厉，草甘膦行业进入的门槛将提高，草甘膦价格和利润水平虽会回调，但应比07年以前的行业利润率水平要高出许多。

据中金公司分析，和历史上草甘膦的短周期价格波动不同，本次草甘膦价格上涨的主要原因在于：一是去年以来美国、印度和阿根廷等地方政府都通过了转基因作物的有关法律，未来几年耐草甘膦作物的种植面积预计将有15%左右的复合增长率，从而将带动草甘膦15%左右的需求增长；二是由于环保和生产成本等原因，孟山都、先正达、拜耳农科等国际主要生产企业，近几年都没有对草甘膦生产装置扩产，尤其是孟山都原有20万吨/年产能，占全球25%以上。

目前产能在10万吨/年左右。

“全球农产品牛市将加速对草甘膦的需求，预计每年新增需求量8—10万吨，而且有加速的趋势，2010年全球需求量将接近100万吨。

”国信证券化工行业首席分析师邱伟表示，目前国际上草甘膦产能扩张基本停滞，全球草甘膦产能正在向中国转移，而中国则占据了草甘膦生产的原料优势，随着国内企业的大量扩产，2010年国内产能将达到50万吨/年左右，占全球总产能的一半。

“市场总体上低估了草甘膦需求的增速”邱伟说。

但邱伟不认同原料瓶颈会制约草甘膦的产能释放，“以2008年40万吨草甘膦产量计算，消耗的甘氨酸将达到16.8万吨，不过随着2008年国内几家新产能的投产，实际产能将达到20万吨以上，而搭草甘膦涨价顺风车暴涨的甘氨酸价格也有望回落。

”（注：由上可看出，是CGL的上涨带动了下游甘胺酸、IDAN、亚磷酸二甲酯的上涨，而不是成本推动CGL的上涨）（4）江山股份的草甘膦江山股份公司的草甘膦产品大部分用于出口，在国际市场拥有一定的影响力，与国内新建草甘膦生产线的企业相比，具有比较优势。

近年来，西方发达国家对化学产品的进口的准入制度更为严格，欧盟新近颁布的REACH制度，增强了发展中国家化工产品进入欧盟国家的壁垒。

目前，国内农药产品出口到发达国家，都需要提供国际认证的GLP实验室出具的包括产品毒性、环境毒性、残留毒性及产品安全的分析报告。

我国当前还还没有一家通过国际认证的GLP实验室,而委托美国、欧洲等国家的实验室完成报告,费用非常贵。

初步估算，在美国完成一个农药品种的注册所需费用在100万美元以上。

因此，我国很多企业产品的注册都是通过国外中间商来完成。

据此判断，虽然国内出口草甘膦到国外的门槛会有所降低，但新进入企业仍无法与老企业相抗衡，草甘膦出口量的增长应低于国内产能的扩张。

在国际草甘膦需求刚性增长的情况下，江山股份草甘膦出口价格在未来一段时间内，应该保持在一定的高位。

2、草甘膦的制造方法有关草甘膦的制造方法报道很多，根据国内生产采用和研究的方法大致为三种。

（1）亚氨基二乙酸法（又称IDA法，常压法）该法主要以氯乙酸、氨水在氢氧化钙的存在下反应后经酸解得到亚氨基二乙酸。

将亚氨基二乙酸与甲醛、亚磷酸在硫酸存在下加热进行缩合反应得到中间体双甘膦。

将双甘膦与水混合，与过量的过氧化氢在等摩尔硫酸存在下，加热反应制得草甘膦，收率在90%-95%。

双甘膦氧化方法很多，除了用过氧化氢外，还可用浓硫酸、贵金属（钯、铑等）氧化物，也可用活性炭空气氧化或电解等方法，例如，将10份双甘膦、170份水及0.6份5%钯-活性炭催化剂装置于高压釜中，通氧至2.07公斤，于90-100℃反应制得，收率96%，纯度97%。

目前国内主要采用此法生产草甘膦。

由于它具有原料易得，工艺条件比较缓和，设备要求不高，所以易于上马推广。

但主要缺点是收率偏低（三步总收率一般为45～50%），而且含量低，难以配制高浓度的制剂，一般多为加工10%的水剂应用。

在美国，亚氨基二乙酸（IDA）是由生产丙烯氰的副产物氢氰酸制得，并且最后一步氧化用氧气，随意成本较低。

我国最早是用IDA盐酸盐，由氯乙酸经下式制得。

目前我国多用二乙醇胺脱氢制得IDA。