一是按事前成本来定义，John Kose 认为 ：财务困境成本是“使资产流动化的成本 ， 包括营业收入和永续经营价值的减少， 以及其他非直接成本如研发费用等”
一是按事后成本来定义，例如“ 资产重组 或债务重组成本即为财务困境成本” ；
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财务困境成本和公司价值
财务困境成本降低了有杠杆公司的总价值， 此时，MM第一定理不再成立
公司价值=Vu+利息节税收益-财务困境成本的 现值
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例：某公司在全权益融资情形下，若新产品成 功，公司价值为150万元，若失败公司价值 为80万元；公司在有100万元债务下时，新 产品成功，公司价值为150万元，失败时为 60万元。假设无风险利率为5%。问
1）公司在无杠杠和有杠杆时的价值是多少？ 2）财务困境成本为多少？ 3）假设年初时公司有10万股流通股，无债务
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信息不对称 以债务传递信息公司优势 发行股票与逆向选择、柠檬原理（
2.381万股，资本重整后的股价为10元/股
债权人最终承担了财务困境成本，但股东提 前支付了财务困境成本的现值
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代理成本与公司价值
若债权人认为权益投资者的行为可能损害自己的 利益，便会提高债券利率来保护自己，从而增加 了公司融资成本
债权人可通过在债务合约中加入限制条款来保护 自己的利益
代理收益是指由于债务存在是的企业未来承担支 付利息的责任和义务，减少管理者的浪费性投
债务融资额度超过了一定限度，会使得 公司的加权平均资本成本上升，公司价 值下降
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MM理论
请参看“资本结构与MM定理”
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含个人税的MM理论
考虑个人所得税时，债权人和股东都
需缴纳税金
(EBIT rBB)(1 c)(1 s)
B杠rB 杆(1公B)司股东所获得的现金流
EBIT (1 c)(1 s)-rBB(1 c)(1 s)+rBB(1 B)
债务水平高时，债权人也会密切监督管理者的行 为，抑制了管理者的疏忽失职
公司价值=Vu+PV(利息税盾)-PV(财务困境成 本)-PV(债务的代理成本)+PV(债务的代理 收益)
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第四节权衡理论和优序融资理论
权衡理论（trade-off theory），强调在平 衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的 基础上，实现企业价值最大化时的最佳资 本结构。此时确定的债务比率是债务抵税 收益的边际价值等于增加的财务困境成本 的现值。
= EBIT
(1
c
)
(1
s
)+rB
B
(1
B
)
1
(1
c ) (1 (1 B )
s
)
=税后无杠杆公司现金流+节税收益
VL
VU
B
(1
(1
c ) (1 (1 B )
s ))
✓ 税后无杠杆公司现金流应使用个税后的 无杠杆公司的权益资本成本ksu (1 s ) ；
✓ 总节税收益应使用个税后的债务资本成 本 kB (1 B ) 来折现
决定了企业的偿债、再融资能力和未来的盈利能 力，是企业财务状况的一项重要指标。
合理的融资结构可降低融资成本，发挥财务杠 杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益 率
3
传统理论
公司在一定限度内进行债务融资，会使 得权益融资成本有所上升，但不会抵消 债务的节税收益，使得公司的加权平均 资本成本下降，公司价值上升
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当债权人和股东的个税率相等时，个 税不影响公司价值
VL VU c B
当 (1c)(1s) (1B) 时，杠杆公司价值等于 无杠杆公司价值，此时较低公司税使 得债务的节税收益与个税抵消
当 s B 时，债务的节税收益就减少； 反之，其节税收益会增加
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第三节 财务困境成本和代理成本
财务困境成本：当公司未能履行对债权人 的承诺或出现偿债困难时，就产生了财务 困境成本
E杠BIT 杆(1公c)司(1债 s)权B+rBrB人B((1所1获BB)) 得1- (1的 (1c现)(1B金) 流s)
此时的杠杆公司价值为
VL
VU
B (1
(1
c ) (1 (1 B )
s ))
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所有投资者得到的税后现金流为
EBIT (1 c ) (1 s )-rBB(1 c ) (1 s )+rB B (1 B )
。宣布发行为期1年的100万债务，并用所筹 资金回购股票。回购完成后，新股票的价格 为多少？
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1）Vu=(0.5*150+0.5*80)/1.05=109.52万元
有杠杆时
债务=(0.5*100+0.5*60)/1.05=76.19万元 VL=23.81+76.19=100万元
2）PV(财务困境成本)=(0.5*0+0.5*20)/1.05 =9.52万元 3）发债前，10.952元/股 发债后，回购76.19万/10=7.619万股 有杠杆时股权价值为23.81万，流通股为
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权衡理论
负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节 约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的 现值；最优资本结构存在税赋成本节约与财务困 境成本和+ TD(a) - C(a)
Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税 收利益，C是破产成本，a是企业的负债权益比
公司金融
第九章
资本结构
1
本章学习目标
理解完善市场下的MM理论 了解财务杠杆对收益和公司价值的影响 掌握无税和有税情况下资本成本和公司
价值的计算 理解财务困境成本和代理成本对资本结
构的影响
2
资本结构
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例 关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比 例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和 股权资本。
根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是 a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的 增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a 的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时， 企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。
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优序融资理论
优序融资理论(Pecking Order Theory) 放 宽MM理论完全信息的假定，以不对称信 息理论为基础，并考虑交易成本的存在， 认为权益融资会传递企业经营的负面信息 ，而且外部融资要多支付各种成本，因而 企业融资一般会遵循内源融资、债务融资 、权益融资这样的先后顺序