在线教育尚德机构专题研究报告内容目录1. 尚德机构成功上市，成人在线教育浮出水面 (5)1.1. 成人在线教育领军者，主打职业资格证书培训和学历培训 (5)1.2. 巨亏的背后，隐藏的是营收与毛现金收入的差距 (6)2. 成人在线教育剖析：多元因素驱动，相关培训需求度高 (8)2.1. 消费触发点：四大因素驱动非本科学历用户的继续教育之路 (8)2.2. 市场新头条：STE自考领衔，在线教育备受青睐 (9)3. 在线教育逻辑梳理：行业渗透率持续提升，盈利能力构造企业发展壁垒 (11)3.1. 在线教育概况：教育刚需撬动培训大市场，在线教育引领教育界新风尚 (11)3.1.1. 千亿市场空间，并保持20%以上的增长 (11)3.1.2. 细分市场：中小市场空间拼接，渗透率、集中度提升两因素驱动行业发展 (12)3.2. 在线教育不温不火，痛点显著有待挖掘 (13)3.3. 开源+节流，打破在线教育盈利桎梏（对标分析：新东方网、正保远程教育、51talk、尚德机构等） (14)3.3.1. 费用端：节流控费是盈利的关键 (14)3.3.2. 业务端：多元化业务组合，打破中小市场天花板 (17)3.3.3. 外延端：外延并购，在垂直领域构建品牌壁垒 (17)4. 教育板块一级创投项目盘点（20180101-20180331） (18)图表目录图1：尚德机构是自考行业的领军企业 (5)图2：尚德机构商业模式 (5)图3：尚德机构费用率（百万元） (6)图4：尚德机构新生人数 (6)图5：尚德机构营收毛利（百万元） (6)图6：尚德机构连续亏损 (6)图7：尚德机构毛现金收入（百万元） (7)图8：我国教育体系一览 (8)图9：我国大专教育和职业教育2020年规模预计为3552亿 (8)图10：四大因素驱动行业发展 (9)图11：学历教育和职业教育市场空间（十亿元） (10)图12：在线学历教育和在线职业教育市场空间（十亿元） (10)图13：STE教育市场空间（十亿元） (10)图14：在线STE教育市场空间（十亿元） (10)图15：在线教育VS线下教育 (11)图16：我国在线教育市场空间（亿元） (11)图17：2017年中国在线教育平台课程分类参考 (12)图18：2017年中国在线教育平台产业链图谱 (12)图19：互联网在线用户对课程的偏好 (13)图20：在线教育的痛点 (14)图21：公司营业收入（单位：万元） (14)图22：公司各业务收入占比 (14)图23：公司净利润（万美元） (15)图25：公司销售费用率（%） (15)图26：公司管理费用率（%） (15)图27：四大公司的管理费用率（%） (16)图28：四家公司销售费用率（%） (16)图29：四家公司净利率（%） (16)图30：新东方在线业务组合 (17)图31：正保远程业务组合 (17)图32：一级创投项目行业分类 (18)图33：一级创投项目平均募集资金（万元） (18)表1：按照毛现金核算尚德机构非GAAP经营利润（百万元） (7)表2：获客方式和成本对比 (16)表3：教育行业一级市场创投项目 (18)1. 尚德机构成功上市，成人在线教育浮出水面1.1. 成人在线教育领军者，主打职业资格证书培训和学历培训2018年3月23日，中国成人在线教育领军者——尚德机构正式在美国纽约证券交易所挂牌上市（股票代码：STG）。
其中每股ADS定价11.5美元，共计募集金额14950万美元。
根据招股书，募资将主要用于课程及教育内容开发、信息技术系统研发、品牌营销、投资和收购等方面。
尚德机构始建于2003年，2006年取得商标注册，经过多年的发展，尚德机构品牌成为国内自考考前辅导和职业培训领跑者之一。
从2014年6月起，尚德机构从国内传统面授培训成功转型为互联网培训，并建立了职业培训在线直播平台，机构研发APP为2017年营收主要增长点。
根据尚德机构路演PPT，其中在中国自考行业市场份额分散，尚德机构的市场份额为5.1%，大于行业排名第二到第十名的总和。
图1：尚德机构是自考行业的领军企业尚德机构的主营业务主要包括职业资格证书培训和学历培训，其中职业资格证书培训设有人力、会计、注会、教师资格证等；学历培训包括自考、成考、MBA。
尚德机构目前有209个全职教师，服务学员人数为660182个，主要的模式是大班直播课，该商业模式下通过率为71.9%，行业平均是46.5%（尚德机构路演PPT，招股书）。
图2：尚德机构商业模式1.2.巨亏的背后，隐藏的是营收与毛现金收入的差距巨额销售费用+“大班直播课+班主任”的教学运营模式+77%自考通过率，共同帮助入学人数翻番。
根据招股书，2015、2016、2017年，尚德机构新生数分别为17.9万、18.9万和38.8万，在读学生总数分别为20.6万人、38.3万人和66万人；每位学生的现金收入分别为2490元、3926元和6141元，2017年同比增长56.4%。
一方面在于公司大力投入销售费用进行广告宣传，另一方面由于“大班直播课+班主任”的教学运营模式、77%自考通过率所带来，目前公司在自考领域品牌效益和先发优势逐渐显现，规模正逐步扩大。
图3：尚德机构费用率（百万元）图4：尚德机构新生人数“巨亏”的背后，反映的是规模扩张越快引致的营收与毛现金收入的差距越大。
对于在线教育平台而言，毛现金收入(Gross billings)——扣除退费后的学费净收入或许更能反映公司实际运营情况。
在尚德机构中，自考学员一次性缴纳2年学费，将其确认为递延收入，并在服务期内按“直线法”逐步确认为收入，直至学员完成全部课程后才能将2年的现金全部确认为营收。
图5：尚德机构营收毛利（百万元）图6：尚德机构连续亏损图7：尚德机构毛现金收入（百万元）尚德真实经营状况或被扭曲，按照毛现金核算出的非GAAP经营利润为1.72亿，更符合实际经营情况。
2016年尚德机构毛现金收入为7.41亿，当年确认的4.2亿营收占比为56.5%；2017年毛现金收入达23.8亿元，9.7亿营收约为毛现金收入的40%。
对于尚德机构而言，确认40%收入的同时却确认全部各项费用（销售费用、管理费用、产品费用），公司真实经营状况被财报扭曲。
可以借鉴Netflix，从毛现金收入中扣除销售费用，得到“净现金收入”，并将其40%确认为营收，此时无需再扣13.5亿销售费用，2017年经营亏损可降至1.34亿元。
若再剔除2.89亿权激励成本，2017年尚德机构非GAAP经营利润约为1.55亿。
表1：按照毛现金核算尚德机构非GAAP经营利润（百万元）现行会计财务核算按照毛现金核算营业收入/毛现金收入970.16 2382销售费用0 1352净现金收入1030实际确认净现金收入970.16 412营业成本170 170销售费用1352 0管理费用343 343研发费用33 33经营利润-927.84 -134期权支出289非GAAP经营利润1552. 成人在线教育剖析：多元因素驱动，相关培训需求度高纵观我国教育体系，由正规和非正规教育组成，正规教育由幼儿园、小学、中学、高中和职业学校、大学和研究生院组成；作为正规教育的重要补充，非正规教育提供了一系列主要通过辅导提供的培训和学习课程和计划。
成人教育主要处于非正规教育端，通常针对18岁以上的学生，没有学士学位。
而尚德机构涉及的是学历培训教育和职业资格证书教育，具体包括自考、成考、MBA与各专业的资格证书。
图8：我国教育体系一览2.1. 消费触发点：四大因素驱动非本科学历用户的继续教育之路就业需求驱使+职业发展引导，催生成人教育黄金发展机会，相关培训需求度高，2020年预计市场空间为3552亿。
中国的大专和专业教育市场在过去几年中发展迅速，并且由于学生希望获得更好的就业机会、职业发展、加薪以及当地居留许可和更高的社会地位，根据艾瑞咨询，中国大专教育和职业教育市场规模2017年为1978亿元，预计2022年将继续增至3552亿元，复合年增长率为12.4%，市场空间可观。
图9：我国大专教育和职业教育2020年规模预计为3552亿其中大专教育和职业教育作为绝大多数非本科学历用户的继续教育之路，主要涉及四大消费触发点：对就业，职业晋升和更高薪水的渴望考虑到中国高度竞争的就业市场，高等教育可能带来更好的就业机会和增加的收入。
根据国家统计局数据，截至2017年12月31日，中国约24.4%的职位需要至少获得学士学位，其中学士学位获得者比高中毕业生的起薪平均高出20.6%。
这种收入差距是驱动大专教育和职业教育需求增加的重要因素，尤其是寻求职业发展的成人学生。
持续的城市化和居留许可制度城市化进程正逐步加快，根据国家统计局的数据，城市化率从2012年的约53%上升到2016年的57%，预计到2022年将达到约64%。
这一趋势刺激对专业和高等教育的需求，也激励城市地区的员工寻求高等教育、辅助专业技能和持续的工作培训，以保持在就业市场的竞争力以推动自己的职业生涯。
未满足高等教育需求由于中国大学入学竞争激烈，其中2017年18岁以上的人中只有大约21.6%的人进入大学，18岁或以上未获得学士学位的人约有6.06亿（艾瑞咨询）。
而中国成人学生对大专学历和文凭的需求强劲，根据艾瑞咨询调查数据，7498名没有学士学位的成年人中约有28%的受访者表示希望获得更高学位。
强大的政策支持下对专业教育的需求不断增长由于中国的许多职业如教育、会计、法律服务和工程都有许可或资格要求，这为教育服务提供商开拓这个市场提供了巨大的机会。
再加上政府出台了一系列法律政策支持中国职业教育市场的发展，进一步推动中国高等教育和职业教育的市场规模不断扩大。
图10：四大因素驱动行业发展2.2. 市场新头条：STE自考领衔，在线教育备受青睐受互联网和手机用户数量的增长带动，在线大专教育备受青睐。
根据艾瑞咨询，专业教育市场的规模在2017年为1978亿元，预计到2022年达到约3552亿元。
其中在线教育模式已经改变了中国的大专和专业教育市场，在线方式的灵活性、成本效益性使得需求进一步增加，并推动在线教育提供商从传统的线下玩家中夺取市场份额。
中国网络大专教育和职业教育市场预计将从2017年336亿元增长至2022年的1301亿元，复合年增长率为31.1%，线上渗透率为36.63%。
STE辅导是中国大专教育市场中最大的垂直领域，将是增长的重要引擎。
预计将从2017年的约466亿元市场规模增长至2022年的791亿元人民币，复合年增长率为11.2％。
鉴于STE考试的难度，通常需要一到五年的学生准备并通过STE考试，这使得课堂上的灵活性尤为重要。