任何时候，股票市场总是经历着各种不确定 性。也正是这些不确定性才造就了股票的投 资价值。但是如果市场预期某公司的经营活 动肯定将经历某种无法预测的重大事件，但 是没有人能够预测这个重大事件的结果。那 么这家公司的股票价格就到了十字路口。如 果该重大事件发生的结果对其有利，那么该 公司的股票就会出现大幅度上扬；如果该重 大事件的结果对该公司不利，那么该公司的 股票就会大幅度下挫。
那一天发生了什么？
1995年，当时日经指数在10000点左右徘徊，
而巴林银行在亚洲主管衍生金融工具业务的
里森构造了一个非常“进取”的蝶式期权组 合。他同时卖出了两项期权：(1)允许其他投 资人在日经指数跌破9500点时，仍然以9500
点的价格向巴林银行出售这些投资人所持有 的指数投资；(2)允许其他投资人在日经指数 涨过10500点时，仍然以10500点的价格从巴
说明存在着投资套利的机会。
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发现价值
第三节 金融资产的实物替代
- Real Substitution to Financial Assets
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金融市场对金融资产 已经合理定价
金融市场内的套利机会往往很难捕捉， 因为金融市场对各项资产的定价往往都 是合理而有效的。但是投资人却可以利 用金融市场上对金融资产的合理定价， 然后去实际市场中，投资获得一个廉价
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金融工具
第四节 选择金融工具
- How to Choose The Right Financial Vehicles?
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选择金融工具的挑战
按照投资人的需要而选择一种能够准确 表达金融要素的金融工具；
按照投资人愿意承担的风险而选择能够 准确扩大或者缩小风险杠率的金融工具 ；
普通投资人配合其对某资产的投
中
资，而进行的风险规避行为；
或者套利交易商用以进行投机组
合。
高
套利交易商进行高风险的投机。
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金融工具
第三节 金融工具的 头寸组合和头寸分解
- Constructions & Analysis of Financial
Vehicle’s Positions
仍然以每股100美元的价格购买该公司股票
，那么如果该公司股票最后价格上涨10美
元，投资人就净赚100美元（10×10美元
=100美元）；如果该公司股票价格下跌（
即使只下跌1美元），投资人将损失全部投
资，因为一旦该公司股票跌破100美元，该
公司股票的买方期权就毫无价值，投资人
的
最
大
损失为100美元。
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多方头寸和空方头寸
投资人获利
投资人获利
资产价格
多方头寸
资产价格
空方头寸
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多方头寸的实现方式
（1）买入该资产或者远期合同；
（2）买入该资产的买方期权（多头买权） ；
投资（ 。人获3）利 卖出该资投产资人的获利卖方期权（投资空人获头利卖权）
资产价格 买 方 期 权 价格
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金融工具
金融工具的头寸 -Positions of
Financial Vehicles
1
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金融工具的头寸
一个新的概念：头寸(Positioning)。意思是投 资人根据其对某一项资产未来价值走势的判 断而持有的买入或者卖出该资产立场。
按照投资人对某项资产的判断而选择能 够准确表达头寸的金融工具。
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几点建议
建议投资人买入股票的同时，买入一项该股 票的卖方期权，该项卖方期权允许投资人在 股票价格下跌时，按照原先购买股票的价格 卖出股票。
建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项 该股票买方期权，该投资人承诺在股票价格 上涨时，按照其原先购买的价格向其他投资 人出售该公司股票。
买方期权价 格
资产价格
资产价格
卖方期权 价格
卖出该资产
(a)
空头买权
(b)
多头卖权
(c)
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三种头寸的风险杠率
投资人持有100美元，他看好某公司股票，意 图做多。该公司股票目前市场价格为每股100 美元，该公司的买方期权和卖方期权价格为 每股10美元，则投资人可以选择三种做多的 办法：
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蝶式期权组合(Butterfly Spread)
如果说鞍式期权组合是为“保守型”的
投资人准备的话，那么蝶式期权组合
(Butterfly Spread)就应该推荐给“进取
型
”
的投资人。
和鞍式期权组合相反，如果投资人认为 未来市场上，某项资产的波动幅度将小
其出售两项期权所带来的收益。而一旦
日 经 指 数 跌 破 9500 点 或 者 涨 过 10500 点 ， 巴林银行都要承担巨大的损失。
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差价期权组合
投资人以每股100美元的当前价格购入股票，然后向 市场出售一项买方期权，允许其他投资人在股票上涨 超过120美元时，仍然以每股120美元的价格向其购买 该公司的股票。然后用出售这项期权所得的收入，购 买另外一项卖方期权，使该投资人在股票价格下跌超 过80美元时，仍然可以按照每股80美元的价格出售该
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Financial Engineering
选择合适的头寸
购买金矿公司股票还是购买黄金？
买金矿公司股票+卖出黄金的期货合同= 做多金矿公司的能力。
买金矿股票+买入金矿股票卖方期权=做 多了黄金本身。
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附录：
金融显微镜下的凯恩斯主义
任何投资都有头寸。 并非投资就是多头，也有空头的可能。 基础设施在金融市场被复制后打开。 发现里面大多是空方头寸。 等于是发债做空美国股市。 凯恩斯主义的失败：重仓空头。
同的几种投资组合。或者说，几种基本的头
寸可以组合起来表达某一项资产。这个原理
就是我们前面讲过的“头寸分解”和“资产
复
制
”
这两个概念的衍生。 27
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价值
价值
价值
3 4 股票价格
3 4 股票价格
3 4 股票价格
A
B
C
在图A中的资产，可以由两者不同的组 合方式来实现：图B和图C。我们发现 在金融市场上，图A代表的资产组合的 两者实现方式的价格之间存在差异，就
建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项
买方期权，并用这笔收入买入一项卖方期权 。
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第二节 期权组合
- Construction of Option Portfolio
发现价值
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鞍式期权组合(Straddle)
投资人可以选择直接买入该公司股票，那么 ，如果该公司股票最后价格上涨10美元，投 资人就净赚10美元；如果该公司股票价格下 跌
10美元，投资人仍然握有90美元的资产。
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三种头寸的风险杠率
投资人也可以选择购买10个买方期权合同
，允许该投资人在未来股票价格上涨时，
资产价格
卖方期权 价格
资产价格
买入该资产
(a)
多头买权
(b)
空头卖权
(c)
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空方头寸的实现方式
（1）卖出该资产或者远期合同； （2）买入该资产的卖方期权（多头卖权）； （3）卖出该资产的买方期权（空头买权）。
投资人获利
投资人获利
投资人获利
资产价格
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分解基本头寸
因素2
做多因素2
做多某项资产 做多因素1
因素1
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头寸的多样性
投资人买进Ballard Power公司的股票， 可以被认为是“做多”该公司股票的典 型手法。其实不然，这家专门研制以氢 气为燃料驱动汽车的燃料电池技术。这 种技术被认为是最有可能替代目前以石 油为代表的化石燃料驱动的汽车。因而 ，投资人购买该公司股票的同时，其实 也表达了对石油的“空方”头寸。投资 人看好该公司的新技术取代石油能源的 前景。
股票。
120
100 80
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同一头寸的不同工具存在
价格差异
有时候，金融市场上，同一风险水平的不同 的金融产品之间会出现一些不合理的价格差
异（Disparity），这种价格差异给投资人带来 了套利的机遇。
出现这种价格差异的根本原因在于市场本身
的失效。同一种金融资产，可以被分解为不
如果投资人看好某项资产，那么，投资人会 买入该项资产，以期在未来获利，此时投资 人手中持有的是：多方头寸（Long Position） 。与此同时，也有投资人认为该项资产的价 值未来有可能缩水，因而卖出了该项资产， 此时投资人手中持有的是：空方头寸 (Short Position)。