图表 1：美国国债收益率上升加快
美国:国债收益率:10年
美国:新兴市场ETF波动率指数
340ຫໍສະໝຸດ 2.8 352.6
2.4
30
2.2
25
2 20
1.8
1.6
15
图表 2：五月以来新兴市场资产价格出现大幅波动
25% 20% 15% 10%
5% 0% -5% -10% -15% -20% -25%
股指涨跌幅（2013.5.1-2013.8.29）
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图表目录
图表 1：美国国债收益率上升加快..................................................................... - 4 图表 2：五月以来新兴市场资产价格出现大幅波动 ........................................... - 4 图表 3：美国国债收益率自 1980 年以来持续下行............................................. - 5 图表 4：美国国债收益率与美国通胀水平.......................................................... - 5 图表 5：70-80 年代美国货币供应扩张 .............................................................. - 5 图表 6：70-80 年代原油价格出现大幅上涨 ....................................................... - 5 图表 7：80 年代开始美国联邦基金目标利率下行.............................................. - 5 图表 8：90 年代中期美国经济保持高增长低通胀.............................................. - 5 图表 9：经常账户差额影响美债收益率长期表现 ............................................... - 6 图表 10：美国中长期国债从 2000 年开始放量发行........................................... - 6 图表 11：新兴市场国家经常账户差额（亿美元） ............................................. - 7 图表 12：中国和日本外汇储备（亿美元）........................................................ - 7 图表 13：部分国家外汇储备占全球外汇储备比重 ............................................. - 7 图表 14：亚洲国家大量增持美国国债 ............................................................... - 7 图表 15：基于经济周期的资产配置模型 ........................................................... - 8 图表 16：基于经济周期的大类资产配置方案 .................................................... - 8 图表 17：债券收益率的上升与标普 500 正相关 ................................................ - 8 图表 18：债券收益上涨期间标普 500 各行业股价表现 ..................................... - 9 图表 19：利率从长期低点反弹初期对股指造成影响........................................ - 10 图表 20：1993-1994 年期间标普 500 受盈利推动 .......................................... - 10 图表 21：1989.11-1990.4 债券和股市走势 ..................................................... - 10 图表 22：1993.9.-1994.10 债券和股市走势 .................................................... - 10 图表 23：80 年代初台湾地区经常项目/GDP 上升 ........................................... - 11 图表 24：1989 年台湾地区出现金融账户逆差................................................. - 11 图表 25：东南亚各国经常账户余额/GDP ........................................................ - 13 图表 26：东南亚各国财政赤字/GDP ............................................................... - 13 图表 27：东南亚各国通胀水平........................................................................ - 13 图表 28：印尼和印度外汇储备........................................................................ - 13 -
美元本币升值幅度
2013-01-31 2013-02-14 2013-02-28 2013-03-14 2013-03-28 2013-04-11 2013-04-25 2013-05-09 2013-05-23 2013-06-06 2013-06-20 2013-07-04 2013-07-18 2013-08-01 2013-08-15
以印尼和印度为首的新兴市场国家正面临高通胀、双赤字以及外汇储备不足的问题。为了限制资本外流， 这些国家的央行具有强烈的加息预期，但这会进一步损坏企业的盈利能力。目前这些地区的股市下跌已 对此做出反应，随着实体经济的进一步走弱，资产价格仍存在较大的下行压力。
中国充足的外汇储备以及尚未完全放开的资本账户是抵御金融风险的有利手段。但是外围市场风险偏好 的下降对 A 股构成压制。从长期来看，在资金回流的背景下房地产价格泡沫是最大的隐患。就短期来看， 随着联储议息会议（9 月 17-9 月 18 日）的临近，市场的风险偏好难以提升。
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五月以来随着美国十年期国债收益率步入上行区间，新兴市场股票指数 出现剧烈波动，与此同时，美元兑亚太地区以及新兴市场国家的货币出 现升值，其中美元兑对巴西亚雷尔、美元兑印度卢比已分别升值 19.13% 和 17.50%。
近期投资策略重点
1. 2013-08-25，《拉锯战》（周策略） 2. 2013-08-18，《提放市场波动加大》（周策略） 3. 2013-08-11，《保持一份清醒》（策略周报） 4. 2013-08-01，《积极的因素正在积聚》（策略评论） 5. 2013-07-21，《新焦点：政府债务审计》（周策略） 6. 2013-07-12，《预期有改善，情绪有修复》（事件点评）
美国国债收益率上升对资产价格的指示意义...................................................... - 8 资产配置模型............................................................................................. - 8 债券收益率上升的几个样本区间回顾 ......................................................... - 9 美国债券收益率上涨对海外资产的指示意义—台湾和墨西哥的案例 ........ - 10 展望 ......................................................................................................... - 12 -
进入八月份美国十年期国债收益率再次出现加速上升，印度央行在 8 月 15 日曾发布声明：国内企业在不经过审批的情况下，可向海外投资的最 大规模上限由资产净值的 400%下调至 100%，并将居民往海外汇款的 限额从每财年 20 万美元削减至 7.5 万美元，此举引发市场恐慌，8 月 16 日-8 月 29 日期间，印尼雅加达综指、印度孟买 SENSEX30 指数以 及泰国综指分别下跌 12.41%、4.99%以及 11.05%。
历史上美国国债收益率出现明显上升对新兴市场资产价格波动具有指示作用。随着经济一体化的推进， 大部分新兴市场的资本账户开放，带来了大量国际资本，新兴市场的危机均以国际资本流动的突然逆转 为特征，鉴于资本的逐利性，影响新兴市场国际资本流向的重要因素就是工业化国家的经济状况，而美 国长期债券收益率的表现无疑是最为重要的风向标。
市场策略
焦点分析
美国国债收益率上升期历史回顾
投资要点
分析师
罗春鹏 S0740511080003 021-20315159 luocp@ 2013 年 08 月 30 日
叶倩瑜
021-20315128 yeqy@
助理分
影响美国国债收益率长期走势的因素主要包括，美国的通胀水平和市场的通胀预期。而联邦基金利率对 短期国债收益率影响更大，它会向国债长端收益率进行正向传导。在宏观经济指标以外，美国政府财政 赤字对美国国债收益率存在逻辑上的正向相关关系，但是从实际情况来看，美国经常项目的差额与美国 国债收益率却有着更为紧密的关联。