美国多层次资本市场嘉兴学院俞晓星美国证券市场分层状况美国资本市场是全球规模最大、最具代表性、体系最复杂、层次最合理、最具发展活力的完整体系。

美国的多层次资本市场构架主要构成: (1) 全国性集中市场(主板市场) , 有纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ : 三个全国性市场其公司上市条件依次递减, 公司依自身规模、特性选择融资市场。

(2) 区域性市场: 有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场; 主要交易区域性企业的证券, 同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票, 也在区域性市场交易。

(3) “未经注册的交易所”, 由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所; 主要交易地方性中小企业证券。

全国性的小型资本市场: NASDAQ Small Cap Market(二板市场) ; 其专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场, 为那些中小型高成长的企业上市融资服务。

全国性的场外交易市场(未上市证券市场) : OTCBB 和Pink Sheets。

早在纳斯达克市场形成之前, 美国就已经有3000 多个柜台交易网点所形成的场外交易市场, 只不过到了1970 年代初,这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形成了纳斯达克。

1990 年NASDAQ 设立了OTCBB 市场,专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。

其后, OTCBB 独立出来, 自主运行, 直接由美国证监会和NASD 负责监管。

三板市场, 又称为场外交易市场(OTC) 、柜台交易(店头交易) 市场, 指在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场, 它没有固定的场所, 其交易主要利用电话进行, 交易的证券以不在交易所上市的证券为主, 在某些情况下也对在证券交易所上市的证券进行场外交易。

近年来, 国外一些场外交易市场发生很大的变化, 它们大量采用先进的电子化交易技术, 使市场覆盖面更加广阔, 市场效率有很大提高。

在美国多层次的资本市场体系中特别应该提到的是以芝加哥商业期货交易所(CME) 为代表的交易场所提供的各种金融衍生品的交易,它不但为整个社会提供了各种风险不一的投资产品, 并在很大程度上化解市场的系统性风险。

(二) 美国多层次资本市场的功能特征。

美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。

既有统一、集中的全国性市场, 又有区域性的、小型地方交易市场, 使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资, 这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。

全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的;二板市场的服务对象主要是中小型企业和高科技企业; 二板市场的上市标准要比集中市场低, 同时还设计出几套不同的标准, 由不同规模的企业自己选择适宜的标准进行上市融资; 新兴市场(三板) 则基本取消了上市的规模、盈利等条件, 把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息、披露为核心, 以管理从业券商为主要手段, 以会员制为主要形式, 以券商自律为基础的监管模式。

多个证券交易所或证券交易系统同时存在, 有利于资本市场的竞争和提高资本市场效率。

我们应在充分借鉴发达国家经验的基础上, 制定适合中国国情的多层次资本市场的一系列相关法律制度和管理制度。

我国是一个面积和人口较多, 经济总量较大的国家, 只有一两个证券交易所是远远不行的, 应当构建层次结构合理、地域分工清晰的多层次资本市场体系。

1.美国资本市场的多层次化发展在全球范围内,美国是多层次资本市场最为健全、机制和功能发挥最为完善的代表。

其发达程度在市场规模、横向多元化以及纵向多层次化方面都能体现出来。

美国多层次资本市场体系的发展经验,在世界各国都是被广泛借鉴的对象。

美国拥有全球最完备的资本市场分层体系,为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的市场模式和经验借鉴。

在美国,资本市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开,形成了由五个层次构成的金字塔结构的多层次资本市场体系。

包括:主板市场(纽约证券交易所)、创业板市场(纳斯达克市场)、三板市场(OTCBB和粉单市场)、区域性交易所及私募股票交易市场(见表1)。

主板市场是金字塔的最顶端,约证券交易所是蓝筹股市场,内部没有分层,主要目标是发展成为全球性的蓝筹股市场。

据国际交易所联合会的统计,截至2008年,纽约证券交易所约有2 800家上市公司,全球市值15万亿美元。

纳斯达克市场内部进一步分为三个层次,全球精选市场(Global SelectMarket)、全球市场(GlobalMarket)和资本市场(CapitalMarket)其中全球精选市场是纳斯达克市场中上市标准最高的一个层次,它的建立与纽约证券交易所的蓝筹股市场形成了竞争。

目前在纳斯达克上市的公司中,有1 000家左右进入全球精选市场, 1 600家左右进入全球市场, 550家左右保留在资本市场。

纳斯达克市场的建立,大大促进了美国高科技产业的发展,技术创新与资本市场的良性互动,保持了美国经济强国的地位。

柜台公告板市场(OTCBB)和粉单市场为初具规模、需要资金发展,却又达不到纽交所和纳斯达克上市条件的高科技公司提供的交易渠道。

与NASDAQ相比,OTCBB门槛较低。

该市场没有上市标准,上市程序简单,具有健全财务报表的小企业,财务报表及申报文件经会计师、律师审定签名后即可直接找做市商要求上市。

许多公司的股票先在OTCBB上市,获得最初的发展资金,通过一段时间积累扩张,达到NASDAQ或纽约证券交易所的挂牌要求后升级到这些市场。

因而OTCBB又被称为NASDAQ的预备市场或是NASDAQ摘牌公司的后备市场。

枌单市场上的证券比OTCBB上的证券信誉等级更低,挂牌公司不必向SEC和NASD披露财务信息和任何报告,比OTCBB市场受到的监管更少。

区域性证券交易所基本上没有上市功能,已成为纽交所和纳斯达克的区域交易中心。

目前,美国资本市场已经淡化了全国性交易所与区域性交易所的划分,从整体上看,区域性交易所的存在只能算是“历史遗留问题”,美国的主要市场都是全国性市场,并都在积极向全球化市场的方向推进。

私募股票交易市场是专门为合格机构投资者交易私募股份的市场,可以大大增强私募证券的流动性。

对于多层次资本市场的概念，有多种不同的理解。

本文对美国证券市场的分析主要以股票市场为例。

美国拥有全球最完备的证券市场分层体系，为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的经验借鉴。

在美国，证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开，形成了由四个层次构成的一个“金字塔”型的多层次证券市场体系。

第一个层次：纽约证券交易所(NYSE)、NASDAQ市场是“金字塔”的最上端。

纽约证券交易所是蓝筹股市场，NASDAQ市场面向成长型企业。

纽约证券交易所内部没有分层，力求将自己打造成全球性的蓝筹股市场。

据国际交易所联合会的统计，2004年底纽约证券交易所共有2293家上市公司。

NASDAQ市场内部进一步区分为三个层次，第一层次为Global Select Market和Global Market,即原National Market和Capital Market(该调整是2006年2月刚刚公布的，并将于7月全面实施，主要是为在NASDAQ市场中建立一个最高上市标准的市场层次Global Select Market与纽约证券交易所的蓝筹股市场竞争)。

据NASDAQ的新闻稿预计，现有NASDAQ 上市公司中将有1000家左右将进入Global Select Market,1600家左右将进入Global Market，550家左右将继续保留在Capital Market。

此外，美国还有六家区域性的交易所，基本上没有上市功能，已成为纽约证券交易所和NASDAQ市场的区域交易中心(通过市场间交易系统ITS进行)，因而已算不上一个独立的层次。

第二个层次：公开报价系统。

公开报价系统包括信息公告栏市场(OTCBB)和粉单市场(Pink Sheet)。

其中，OTCBB是全美证券商协会(NASD)管理的一个电子报价系统，为3400多只场外交易股票提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息。

据了解，目前OTCBB挂牌公司都必须是向美国证券交易委员会报告信息的公司。

粉单市场是由一家私人公司(全美报价事务公司)运营的，为2400余家公司提供交易信息服务。

据了解，粉单市场并不全是公众公司，也有私募公司的报价，但私募公司股份(在《美国证券交易法》中定义为限制股份)转让必须遵守美国证券交易委员会的 R144规则规定。

第三个层次：地方性柜台交易市场。

大致10000余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。

据了解，这些公司都是根据《美国证券法》 D条例中的发行注册豁免条款发行的股份，这些股份都是州内的小额发行公司股份。

第四个层次：私募股票交易市场。

全美证券商协会还运营了一个Portal系统。

该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投资者。

机构投资者和经纪商可通过终端和Portal系统相连，进行私募股票的交易。

据了解，该市场是根据美国证券交易委员会R144A规则建立的一个专门市场，是专门为合格机构投资者交易私募股份的专门市场。

由上述四个层次构成的证券市场体系，为全美3万家左右的公司提供不同程度的服务。

进入证券市场体系的股份公司数量大致占全国股份公司总数的1%。

对美国的资本市场结构进行简要分析，不难得出以下结论:第一，多层次资本市场体系是市场自然演进的结果。

美国的多层次资本市场体系，是适应不同规模、行业、经营状况、盈利水平和发展阶段企业的融资需求自发形成的，是市场自然演进的结果。

在资本市场体系形成的过程中，政府并没有主动进行干预，只是顺应市场发展的需要，为市场发展提供良好的外部环境，多层次资本市场是经济发展的必然要求，这可以从以下几个方面得到说明。

从企业融资的角度看，由于企业的发展阶段、规模、收益和风险特征的不同，要求形成多层次市场满足其不同的融资需求。

一般而言，当中小企业因规模及发展的限制还不可能迈入高一层证券市场的门槛时，低一层证券市场则为它们的融资活动提供了渠道。

同时，低一级市场对在该市场交易的企业还起着比较、选择和推荐的作用，只有那些经营业绩突出、市场表现不凡的企业方有可能被推荐到高一层的证券市场。

因此，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。

美国的纽约证券交易所、NASDAQ市场和 OTCBB市场，英国的伦敦证券交易所、AIM等都是适应企业不同的融资需求逐步发展起来的。

从投资者的角度看，投资者可供投资的资金量不同、投资目标和策略不同、风险承受能力不同，要求形成多层次市场满足其不同的投资需求。