M-M定理及其修正
• 莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller, 1958）在净营业收入理论上提 出了著名的M-M定理，奠定了现代融资理论的基石。
• M-M定理（1958年）。通过严格数学推导，证明了在一定的假设条件下， 企业价值与他们所采用的融资方式无关。但由于该定理假设条件过于繁多， 没有考虑企业和个人所得税、企业破产风险、资本市场的不完善等因素， 其结论在现实生活中遇到了较大的挑战。
• 不对称信息理论。梅耶斯（Stewart Myers, 1984）等学者提出。认为外 部融资成本除了我们通常考虑的成本之外，还要考虑新发行证券被低估的 成本，这样的话，企业在进行融资决策时，会首先考虑内部资金，债务融 资也会优于股权融资，只有这样，企业才能避免不必要的新发行证券被低 估的成本。这一理论的基点有三个：
50
债权投资者的收益
收益
40
股权投资者的收益
30
20
10
0 0
公司利润
10
20
30
40
50
60
融资选择对高新技术企业的挑战
Arrow在1962年的论文Economic welfare and the allocation of resources for invention中提到了创新企业在融资中所面临的上述困 境。他认为，融资方式差异是市场不完善导致的，所以应该通过 政府干预来解决。
高新技术企业的投融资结构研究
20世纪90年代以来，美国经济保持了持续而稳定的增长。人们认为，新 经济时代已经到来。其中，高新技术产业，尤其是包括信息技术、通讯技术 在内的ICT（Information, Communication, Technology）三部门，作为新经济
的核心部门，其增长尤其引人注目。
比利 时
加拿 大
德国 法国 英国
意大 利
融资金额（单位：10亿美元）
日本
荷兰
美国
IT业融资总额
8
64
68
33
97
9
48
33 310
股票
4
50
33
4
23
6
20
13
-76
债券
-
5
-18
11
63
0
-4
20 272
银行贷款
3
2
-1
8
12
3
-3
-
-
各种融资方式所占比例（%）
股票
46
78
49
12
24
61
42
40
• 公司融资结构的选择是基于委托代理理论（Jensen 和 Meckling, 1976)： 企业经营者作为代理方，对行业情况与本公司前景等诸多方面拥有比外部 投资者（委托方）更多的信息，从而形成信息不对称。因此一般社会投资 者不愿意对这类企业投资。
• 新经济部门在外源融资上受到的限制逼使它们在创业初期只能主要依赖家 庭、朋友的资金支持、天使资金（Business angel）的支持与公司发起人 的自我积累；
我们的观点
• 企业的最优融资决策是动态的，应该根据企业具体情况 来作出判断与决策；
• 通常情况下，企业的融资存在优序关系：
– 内部融资优先于外部融资； – 外部融资下债务融资优先于股权融资。
• 对于高科技、新经济等中小规模创新企业：
– 外源风险融资优于内部融资； – 然后按以上顺序从内源到外源； – 从债务融资到股权融资； – 从分散性多元投资到借以退出的吸收战略投资
-25
债券
-
7
-26
33
65
1
-9
60
88
银行贷款
39
3
-2
26
12
32
-7
-
-
占非金融类企
业融资总额的
5
比例
30
8
8
29
9
未知 15
15
注：表中数据为1995-2000年各国累计数，单位为10亿美元，其中德国、法国仅有1996-2000年数 据，股票包括公募证券与私募证券；英国1998-2000年数字为估计值，股票与债券为发行总额； 意大利为1996-1999年数字；日本为1996-2000年数字，股票为发行总额。
年份 资金筹集净额 股票发行净额2 债券发行净额
其他借贷3 资本性支出
1980年以来美国真实国民生产总值增长情况
8.00
6.00
增长率（%）
4.00
2.00
0.00
1980 -2.00
1985
1990
1995
2000
-4.：高新技术这一词自从20世纪60-70年代以来就被反复使 用，对其范畴的界定也各不相同。其中，最具代表性的是经济 合作与发展组织（OECD）基于产业R&D（研究与开发）经费 强度的界定方法。OECD所考虑的不仅考虑了直接的R& D经费， 而且考虑了间接R& D经费。他们根据R& D总经费（直接经费 与间接经费的总和）占总产值的比重、直接R& D经费占总产 值的比重和直接R & D经费占增加值比重三项指标明显高于其 他行业的那些产业定义为高新技术产业。尽管其他一些指标也 与技术水平高度相关，如科研人员占总员工数的比例等，但这 些指标内涵过于宽泛而且缺少可比性，所以我们认为OECD的 定义相对而言较为科学。
Philpott 1994认为，高新技术企业不能通过提供抵押品来消除潜在 的道德风险，因此，债务融资上明显存在着的困难导致了高新技 术企业只能从股权融资上去寻求出路。
我们将高新技术企业这种被迫的非优化融资倾向称之为“股权融 资偏好”。 但问题是即便它们想进行股权融资，也存在很大困难。
高新技术企业的一般融资方案
– 尽管无形资产仍占据重要地位， 但是投资者已经可以基于已有销 售业绩对高新技术企业价值作出 评估；
– 随着企业经营的持续，有形资产 的积累不断增加；
– 企业规模扩大一般会带来透明度 的提高，证券分析家与评级机构 的参与会减小信息的不对称程度， 高额的证券承销与咨询费用也不 再成为外源融资的障碍。
直接融资与间接融资：银行贷款仍然占据主导地位 2000年
意义：
1、可为高新技术产业发展创造良好金融环境，从而有效规避金融风险；
2、有利于金融特别是高新技术企业的融资创新；
3、促进发展中国家高新技术产业、企业和金融市场的发展、完善。
企业融资理论：从传统早期到现代理论
• 早期理论
传统企业融资理论
• 净收益理论假定企业的资金来源不受限制，两种方式的融资成本 保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较低，债务融资 成本一般要低于股权融资成本。因此，如果企业债务融资比例越 大，财务杠杆越高，企业资本加权成本就越低，企业价值就会越 高。因此，净收益理论认为企业应该尽可能的使用债务融资手段， 以提高企业价值。
高新技术企业：融资困境与解决出路
两种融资方式在投资人的收益状况与风险上的差异。在债务融资 情况下，如果企业经营成功，债权人的收益仅限于贷款额与所收取 的利息，而企业如果经营失败，债权人很难避免损失。而在股权融 资的情况下,投资者的收益与企业的经营息息相关,固然企业失败概 率很大,但是如果企业成功的话,其收益也很大。债券投资者收益函 数呈凹函数，而股权投资者收益函数呈凸函数即反映了这种差异。
– 企业会竭力避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资； – 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定
一个目标股利比率； – 在满足安全的前提下，企业才会计划通过外部融资以解决部分资金需要，而
且会从发行风险较低的证券开始。这样，该理论就解释清楚了优序融资理论 的两个中心思想：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。这 一理论得到了泰特曼和维斯塞尔斯（Titman & Wessels, 1988）的检验，间 接证明了其正确性。
3、高风险性。首先，高新技术投资失败率常常达到一半以上；其次，在 投入的最初阶段只是净投入，只有经过持续大量的投入之后才会有产出， 这种收益过程的严重滞后，更是加剧了投资风险；再次，高新技术企业 多为一些中小企业，信息不对称情况比较严重，这既包括了投资需求与 融资需求的不对称，也包括了项目内容的风险信息与收益信息的不对称。
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
银行贷款
债券
股票
其他
美国 英国 法国 德国 日本 加拿大
但股票或股权融资重要性的上升仍然不可低估，特别是非交易所融资渠道
高新技术企业与融资结构特征
高新技术产业特征决定融资方式选择
西方国家IT业融资概况
– 当企业债务融资比例较高的 时候，企业通常会不适当地 进行高风险的投资，如果投 资失败，债权人承担风险； 而如果投资成功，企业在偿 还债务及利息的同时，还可 获得收益，
• 结果。风险与投资收益的非 对称配置导致企业的非道德 性融资行为。
• 公募证券融资。即债券与股 票融资。这时高新技术企业的 融资模式与传统企业不断趋同， 因为：
– 风险资本的投资办法优势。如通过混合证券消除信息不对称所可能造成的问 题。有了混合证券，如果公司经营不佳，风险资本家就会对其全面接管，如 果公司经营尚可，风险资本家就不会对公司经营施加较多控制，如果公司经 营业绩优异，风险资本公司则只会保留对现金流的控制。
外源融资的选择
• 银行债务融资。银行试图通 过高利率分享企业经营成果 以补偿它所承担的高风险， 结果，在融资者与债权者之 间引发利益冲突的可能性大 大增加：
ECB：20世纪中期以来，人类社会进入了第三次技术革命时期， 信息技术成为这一次技术革命的标志。ECB（2000）认为：在信 息、通讯、技术等领域发生的显著的技术变化是新经济的重要推 动力量。因此，本文将着重以信息技术、通讯技术等高新技术产 业（Information, Communication Technology）作为研究对象。