战略性新兴产业企业私募股权融资操作要点之二——条款清单（投资意向书）
发布时间: 2010-09-30 14:26 来源: 赛迪顾问作者: 投融资咨询中心
一、什么是条款清单
条款清单又称投资意向书，是投融资双方为交易达成而需要通过谈判来解决的一系列重要事项的清单。

它构成了双方下一步签订正式投资协议的框架性内容。

从某种意义上讲，条款清单是投融资双方签订正式投资协议前的一个过渡性协议。

虽然条款清单的签订并不意味着双方最后一定能达成交易，但条款清单的签订，标志着双方在本次交易的关键性条款上已经取得了一致意见。

双方在之后的正式投资协议谈判中，只需要对一些条款进行补充完善就可以了，因此，双方谈判的难度大大降低，达成正式投资协议的可能性大大增加。

条款清单是海外PE和VC在股权投资实践中不断加以总结完善之后形成的产物。

在国内融资企业眼里，一些海外投资机构提供的条款清单在内容上显得过于专业和复杂，里面充满了陌生的名词和表达方法，其中一些条款规定之细、要求之苛刻，常常为国内融资企业所始料未及，甚至在感情上难以接受（有时条款清单看起来就像是长工与地主签订的卖身契）。

尽管如此，近年来国内股权投融资业务已在理念上和实践上与海外接轨，条款清单成为融资企业进行股权融资难以回避的一个环节。

融资企业只能以更务实的态度，对条款清单做尽可能多的了解，去努力适应它、掌握它。

如果在接触条款清单时确定没有把握，可以请融资顾问或律师先把条款清单看一遍，请他们提供必要的帮助。

一旦投资商向融资企业提交条款清单，就意味着双方已开始转入到整个投融资过程极为敏感又极为艰苦的谈判阶段（当然，由于在专业规范性方面存在着差距，目前国内也有一些投资商和融资企业之间不经过条款清单的谈判阶段，就直接进入尽职调查和正式投资协议谈判等后续阶段工作）。

进入谈判，既可能成功，也可能以谈崩告终，因此，条款清单的谈判阶段是决定投融资双方合作能否继续的关键阶段。

在这个关键的阶段，需要对融资企业提个醒，即融资企业一定要摆正自己的位置，不要自视过高，盲目乐观，不能因为投资商提出的某些条款不符合自己的胃口，就轻率中断与投资商的谈判工作。

同时，也不能为了拿到投资商的钱而完全丧失原则、丢掉信心，一味在谈判中迁就对方，既然投资商愿意来谈，就说明自己的企业有一定价值的，投融资双方绝不是施舍与被施舍的关系，一次成功的谈判应该建立起一种双赢的格局。

条款清单不像正式投资协议那样有严格的法律约束力，但从恪守信誉的角度考虑，在签署条款清单之后，投融资双方基本上都会选择遵守诺言。

虽然双方下一步还要在正式投资协议的谈判中将条款清单中的一些条款做进一步的细化，但最好不要指望一些关键性的的条款可以经过新的谈判完全推倒重来。

为体现条款清单的严肃性，投融资双方一般会在条款清单中约定一个独家合作锁定期，如果不是双方同时决定放弃，锁定期不能由单方中止，单方中止要承担一定法律责任。

二、条款清单要点解析
1、企业估值、投资金额与持股比例
如何对融资企业估值是条款清单的核心性条款，也是投融资双方谈判的重中之重。

投融资双方在估值问题上容易产生较大的差异，这是十分正常的。

因为采取的估值方法不同，评估出来的企业价值可能差异较大，即使采用同一种评估方法，由于参数选取的不同，得出的结果也会有不小的差异。

造成估值差异较大的更重要的原因是由投融资双方所处的立场不同所决定的，投资商为了降低投资的风险，加大自己投资的安全边际，自然希望融资企业的估值尽量低一些，而融资企业为多融资，同时避免自身的权益被太多稀释，自然会坚持对自身的估值尽量高一些。

许多投融资项目在谈判时难以进行下去，首先是在这一环节卡了壳。

要想在这一环节取得突破，双方可以从以下两方面进行努力。

第一，就是对使用的估值方法和股指依据进行讨论。

前面讲过，使用不同估值方法、不同估值依据，在计算结果上可能会大相径庭。

因此，双方应该就各自使用的方法和依据进行公开交流，互相从对方的股指过程中寻找合理的因素，并就认为不合理的地方表达出自己的看法。

专业理性的沟通有助于双方找到解决估值难题的途径。

第二，调整心态，合作共赢。

无论什么估值方法和手段都不是完美的，都会存在一些难以完全客观的因素，都难免留下一些人为调控的痕迹。

因此，企业估值问题的解决，最终取决于投融资双方在合作心态上的调整。

所谓公平的价格，实际上是买卖双方形成的一种对未来预期的心里均衡。

如果投融资双方不是过分对眼前的利益斤斤计较，而是以着眼未来、追求中长期利益最大化的心态进行谈判，双方达成一个“公平”的估值是完全有可能的。

解决了估值问题，投资商向融资企业投入多少资金，获得多少股权、持股比例多大等问题就迎刃而解了。

2、董事会的组成与运作
为充分保障自己的股东权益，保证融资企业规范运作，持有一定比例的投资商一般都会在条款清单中提出安排自己的代表进入融资企业董事会的要求，
并对董事会的组成与运作规则提出自己的建议。

在投资商心目中，董事会条款绝不是可有可无的，往往在条款清单中占有很大的权重。

条款清单中关于董事会的条款，解决的核心问题是企业控制权的如何配置。

有限责任公司控制权的一般原则是：谁的股权比例最大，谁获得的发言权最大，谁因此拥有该企业的控制权。

通常来讲，投资商不会谋求在融资企业中持大股，只要该企业一切运转正常，投资商就会满足于作为董事会中的少数，不会谋求对该企业的控制权。

但为避免一些特定投资风险的出现，投资商会在控制权配置的问题上提出一些特定的要求，并争取将其列入条款清单中。

其中之一是要求获得某些重大政策事项的表决权，之二是在出现特定情况时具有对企业的控制权进行接管的权利。

所谓特别表决权，是指董事会在对某些可能直接影响到投资商利益得失的重大事项进行决策时，投资商可以拥有超过其股权比例的更大的投票权，甚至一票否定权。

而投资上行使对企业控制权的接管的权利，是被严格限定在某些特殊情况之下的，比如，控股股东派出的管理层连续两年没有达到承诺的业绩目标，而控股股东拒绝对管理层进行必要的人员调整；控股股东滥用董事会控制权损害了其他股东的利益，如通过关联性交易转移公司的资金和资产；控股股东或其代表的管理层违反投资协议中规定的某些条款等等。

一旦出现了上述情况，投资商就可以利用这一条款对控股股东形成强有力的制约。

3、管理层激励条款
投资商与融资企业管理层之间存在着典型的委托-代理关系，这会使融资企业产生代理成本问题。

通过对企业管理层的制衡机制和监督机制，可以达到降低融资企业的代理成本，而通过设计有效的激励机制，提高企业管理层为全体股东谋取更大利益的积极性和创造性，则是降低融资企业代理成本的一条更为重要的途径。

激励机制是通过代理人的工作动力，来促使代理人采取适当的行为，最大限度的与委托人的利益保持一致，达到增加委托人的效用，同时降低代理成本的目的。

将激励机制运用到管理层激励之中，需要在企业股东与管理层之间建立一种分享经济成果、共担经营风险的契约关系。

而这一契约关系是通过使用一些具体的激励手段加以实现的。

4、管理层及关键人员雇用条款
一些融资企业的发展壮大非常依赖于管理层和其他一些关键性成员的人力资本所发挥的作用，如果他们可以随意退出企业，投资上的投入可能因失去了这部分核心资产而变得没有任何意义。

因此，投资商通过在条款清单中设置管理层及关键人员雇用条款，以此来保证在一定时期内留住这些关键性成员并保证他们的工作积极性得以充分发挥。

公司管理层及关键人员也需要通过雇用条款为自己的合法权益提供必要的保护。

比如，管理层及关键人员既然受雇，如果不是在受雇期间业绩不佳或
违反了相应条款规定，就不应该无故被公司辞退；还有，一些管理层和其他关键性成员的能力可能在企业发展到某个阶段后就不再适应企业的发展的需要，为企业整体利益所考虑，在需要对有关人员进行必要的调整时，融资企业对于被调整或予以解雇的人员如何进行利益安排或补偿，就应该在管理层及关键人员雇用条款中作出相应的安排；同时，对于被解雇人员在离开企业后还要向企业承担保密和非竞争性义务等，也应该在管理层及关键人员雇用条款中得到体现。

5、其他条款
正式的条款清单中还可能包括其他多个条款，比如：投资商利益保障条款、管理层股权行权计划、管理层陈述和保证条款、约定事项、投资的前提条件、尽职调查和财务审计进入时间安排、律师和审计费用的分担办法、清算优先办法、保密责任、适用法律等。

在此不做详述。