+2.95
－2.50
＋0.45
上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合：B公 司向A公司购买了一份1亿美元的浮动利率（LIBOR）债 券，同时向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5％ 的年利率，每半年付息一次）债券。因此，对B公司而 言，这个利率互换的价值就是浮动利率债券与固定利率 债券价值的差。
图11-1-1：利率互换流程图
10%
LIBOR
A
9.95 %
B
LIBOR+1
%
第十一章 互换
互换以后双方总的筹资成本降低了0.5%（即 11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期 LIBOR―1.00%），这就是互换利益。假定双方各分享一 半互换利益，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双 方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动 利率，B支付10.95%的固定利率。
第十一章 互换
于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款， B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。然后， 双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向 A支付1000万英镑。 假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都 将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别 为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利 率。
L：利率互换合约中的名义本金额。 ：ri 到期日为 的tiLIBOR零息票利率。
：k 支付日支付的固定利息额。
在浮动利率债券支付利息的那一刻，浮动利率债券的价 值为其本金。假设利息下一支付日应支付的浮动利息额 为 ，k*那么在下一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的
10%
6个2% 6个月LIBOR+1%
A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上 有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对 方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。 即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以 LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同， 故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B 支付浮动利息，B向A支付固定利息。
图11-2-1： 货币互换流程图
8%美 圆
10.8% 英
镑
A
8%美圆
B
12%英镑
第十一章 互换
第三节 互换的定价
互换不过是我们比较熟悉的金融工具的组 合，因此互换的定价就是这些金融工具的定价 的翻版。
利率互换的定价之一（债券定价法）：如果我们
假设没有违约风险，利率互换可以通过分解成一个债券 的多头与另一个债券的空头来定价，也可以通过分解成 一个远期利率协议的组合来定价。
A公司 B公司
美圆利率 英镑利率
8%
11.6%
10%
12%
第十一章 互换
A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不 同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只 有0.4%。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B 在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的 比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并 通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。
第十一章 互换
第二节 货币互换
货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的 本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息 进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家 中的金融市场上具有比较优势。
第十一章 互换
案例11-2-1：假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000
美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年 期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两 国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向 它们提供的固定利率也不同（如表11-2-1所示）。
第十一章 互换
第十一章 互换
金融互换（Financial Swaps）是约定 两个或两个以上当事人按照商定条件，在 约定的时间内，交换一系列现金流的合约。 利率互换和货币互换是两种基本的互换。
第十一章 互换
第一节 利率互换
利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意 在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本 金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计 算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互 换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。
定义 B:f互ix 换合约中分解出的固定利率债券的价值。 B:f互l 换合约中分解出的浮动利率债券的价值。
那么，对B公司而言，这个互换的价值就是
V互换＝Bfl B fix
固定利率债券 的价格公式
n
B fix keriti Lerntn i 1
：ti 距第 次i现金流交换的时间（ ）1 。i n
第十一章 互换
A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B 向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。互换后A 的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最 终实际筹资成本变为8.0%美元借款利息加1.2%英镑借 款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相 当于9.2%美元借款利息。
第十一章 互换
案例11-1-1：假定A、B公司都想借入5年期的1000
万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款， B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故 市场向它们提供的利率也不同，如表11-1-1所示
表11-1-1:市场提供给A、B两公司的借款利率
A公司 B公司
固定利率 浮动利率
4.20
2004.3.1
4.80
+2.10
－2.50
－0.40
2004.9.1
5.30
+2.40
－2.50
－0.10
2005.3.1
5.50
+2.65
―2.50
＋0.15
2005.9.1
5.60
+2.75
－2.50
＋0.25
2006.3.1
5.90
+2.80
－2.50
＋0.30
2006.9.1
6.40
案例11-3-1：考虑一个2003年9月1日生效的三年期
的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A 公司年利率为5％的利息，同时A公司同意支付给B公司6 个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。
B 公司的现金流量
日期 LIBOR(5%) 收到的浮动利息 支付的固定利息 净现金流
2003.9.1