BOND MARKET029财务信息预警境外债券违约风险从发债主体的微观视角探讨财务信息在境外债券违约风险中的预警作用，对企业境外债风险防控有启示意义。
文/杨滨铉王大贤伴随我国企业境外发债融资规模日益扩大，外债偿还压力在部分经营不善的行业和企业凸显。
夕卜债违约案件在一定程度上引发了境外发债市场的忧虑及关联反应。
债券违约会增加境外发债的不确定因素，带来跨境资金流动风险，科学有效防范债券违约风险的应对措施呼之欲出。
境外发债的现状与趙势2015年以来，境外发债呈现以美元为主、以房地产城投企业为主且规模逐年上升的特点，同时债券违约现象也不再是“黑天鹅”事件。
1.币种以美元为主。
据彭博不完全统计，从发行币种来看，以美元、人民币和港元为主，其中以美元债券居多。
如图4所示。
截至2018年6月底，从发行数吐看，美元债券合计2966只,占比67.70%,港币计价的债券共计624只，占14.17%;人民币债券共计456只，占10.41%;从发行金额看，美尤债券金额共计306559亿元人民币，占比91.44%,欧元计价的债券共il-20549亿元人民币，占6.13%;其余币种债券占比不到3%。
图2房地产企业及城投企业境外债券历年发行情况1002011201220132014201520162017数据来源:WIND图1境外发债存量情况表（外圈金额.内圈数量）■美元港币■人民币■欧元■其他数据来源:彭博数据库2.企业以房地产和城投为主。
境外发债的非金融企业中，发行只数和金额最大的是城投和房地产企业，整体发债趋势自20X年起一直处于上升通道，如图2（注：因发行币种不一致，故按发行只数统计）。
截至2018年3月15日，城投企业共发行境外债券89只，房地产企业共发行境外债券212只，发行只数共占非金融企业的39%o需要注意的是，城投和房地产企业境外发债节奏对政策的依赖性较强，以城投企业为例，2014年10月，国发[2014]43号文颁布，国内对城投企业融资进一步收紧，因此2015年起城投企业境外发债数ht明显上升。
3•规模呈爆发式增长。
除2015年受“8.11汇改”影响，债市在2015年底出现了较明显的波动以外，2010年至今境内企业在海外市场发行债券规模逐年攀升，近两年更创新高。
以羌丿亡债为例，据Demlogic统计，2016年境内企业发行的美元债1271.4亿美元，创下自2007年以来的第〔高点，仅次于2014年1400.6亿美元的高峰，同比增长20%o2017年受益国内监管政策的放松，债券数目和030BOND MARKET©发行吐继续攀升，共有2157只美元债完成发行，融资总额高达3139亿美元，分是2016年的2.43倍和2.47倍，创下历史新高。
4.违约案例有所增加。
2015年以前，企业出现违约的案例并不多。
自2014年“"超日债”成为我国债券市场上第一只实质性违约债券后，债券违约现象频频发生，其中包括境外发债债券。
境外发债违约主体行业主要集中在炼钢业、设备制造业、水泥制造业、房地产业等强周期行业，如恒鼎实业集团、佳兆业集团、山水水泥集团、渤海钢铁集团、国信证券、赛维太阳能集团、天威集团，滨海建投集团等，逐个打破境内企业境外债券“刚性兑付”神话，陆续成为民营企业、国有企业、城投企业境外发债违约的先例。
跨境资金流动风险1.信用混同引发地方政府债务风险。
政府与市场信用混同，违约将加剧政府债务风险。
地方政府融资性平台企业在境外设立的发债主休，基本上属于其“影子公司”或“壳公司”。
由于前期在境外设立的发债主体受其自身资产规模、经营收入及信用状况等影响，不足以支撑其境外发债，境内企业通常需要在发债结构与法律文件上做出一定的信用支持安排，要求平台企业提供隐性信用担保。
考虑到平台企业和地方政府的股权关系，一旦履约，地方政府无疑将承担对外付款收购、股份回购等代偿职责，这将加大地方政府债务压力。
2. 资金回流引发母公司债务风险。
境外发债资金回流主要有两种方式，间接发债后以股权投资形式流入或直接发债后以外债形式流入，两种情况下资金的实际控制使用人的都是母公司。
债券募集资金的实际使用人母公司的持续经营情况决定了债券投资人的命运。
发行境外债券的母公司一般本身经营都无太大问题，但普遍存在债务压力偏大、过度加杠杆融资的现象。
而发债资金回流使用进一步推高了母公司的债务水平，若短期内的投资没有回报，融资渠道一旦收窄，债券不同于信贷，一旦触发违约若无其他补救措施容易出现挤兑现象。
3.内保外贷引发资本外逃风险。
2018年第四季度，由于美联储持续加息，美元指数逼近98,人民币汇率明显走弱，屡次逼近“7”元关口，短期资本波动风险不断加大。
内保外贷形式的境外发债，在人民币存在贬值预期时，会成为一些投机资本的不错选择。
投机资本可利用内保外贷提前履约将外汇资金汇出境外，资本流向的蝴蝶效应将引发资金对外集中偿债，带来资本外逃风险。
女口：境内母公司在境外设立子公司发债，投资资本可利用子公司违约母公司承担无法兑付责任的形式，集中汇出大规^=莫资金，这很可能造成区域性金融风险。
4.汇率敞□引发资本加杠杆风险。
境外发债企业很少有设立汇率对冲来应对汇兑风险。
目前，境内企业大多采取设立离岸了公司间接发债模式，而离岸子公司并没有实际业务，资产端与负债端的币种不匹配，致债券完全暴露在汇兑风险之中。
尤其是2018年4月发布的资管新规禁止涉及境外债券敞口风险的担保理财产品之后表现的尤为明显。
在未来几年，理财产品存锻逐步出清或将意味着债券锁定的资金来源可能不会延续。
当境外债券到期规模继续膨胀并于2022年达到峰值时，汇率的微小波动将很可能会引发较大规模技术性违约风险，进而导致大规模资金流出。
5.评级下调引发流动性限制风险。
中国企业境外债券违约的陆续岀现，导致国际债券市场投资者对我国发行人的资质、信用评级要求越来越O BOND MARKET031高。
而违约势必带来债券评级下调、发债利率升高，这种信用风险的暴露，为境内企业境外发债带来更多不确定因素。
2015年“佳兆业”美元债券的违约之后，相近信用评级的企业在香港发行债券的票面利率都有明显升高。
加之2016年3、4月，国际三大主流信用评级机构对中国的国家主权信用评级进行了下调，部分企业评级遭到下调，继而加大境外发行债券的流动性风险。
风险预警有债券分析师表示：“债券违约不违约，分析它的财务报表已经没有意义了。
”中国的境外发债市场是否真如分析师所言不用看公司的财务状况了？财务数据的信息价值在中国境外债市场到底有多大？2015〜2017年，境内多家境外发债企业触发限制条款发生违约，在违约前这些企业的财务信息早已发生异常波动，但他们在当时并没有及时采取行动来避免可能的违约，直到准备下一年的审计报告时才发现并公布了这些问题，然为时已晚。
女口：2015年，深圳房地产龙头企业佳兆业未能支付两笔美元债的利息，成为首家在美元债券上违约的中国房地产商；2016年，背负125亿元人民币债券的山水水泥大股东天瑞集团因无力偿付5.1亿美元的债务造成违约；2016年，中国第8大投资银行国信证券香港分支机构因公司的合并资产净值低于100万美元，触发限制性条款造成违约；2017年滨海建投因发行人及担保人的合并资本净值以及合计所有者权益分别不能低于1美元和1000万港元触发违约。
Beaver(1966)>Olson(1980)等证明了财务信息在预测企业债务违约中的作用。
债券违约现象作为财务风险发展到一定程度的表现，具有过程性，而财务风险作为•种现象，具有一定的发展规律，所以这种现象又表1发债主体主要财务指标的主因子分解Factorl Factor2Factor3Factor4Factor5Factor6Factor7 1ZCFZ-0,2230.495一0.3570.4250.3360.1860.365 2LZ/ZC0.1490.183-0.1570.843-0.128-0.0890.087 3LF/FZ0.457-0.6240.2270.421-0.3140.0790.219 4LDBL-0.0040.792-0.3410.142-0.193-0.0890.312 5SDBL0.0110.824-0.213-0.099-0.004-0.1230.017 6JXJ/FZ0.353-0.2330.142-0.654-0.1340.4980.287 7LXBS0.2390.321-0.1460.187-0.4360.0340.065 8JSY/LR0.563-0.0730.599-0.014-0.132-0.1980.012 9ZCZL0.1470.414-0.0020.2650.531-0.0920.007 10YSZL0.0630.036-0.232-0.0760,751-0.0290.013 11LZL0.301-0.2670.746-0.224-0.0490.1220.006 12ZCL0.532-0.2430.6540.245-0.0360.0870.145 13MXJ0.215-0.0330.021-0.102-0.0470.8840.001 14MZJ0,221-0.0020.005-0.231-0.1240,5630.023 15JZCL0.921-0.1720.0430.1040.0670.2210.102 16ZCSL0.912-0.0120.009-0.021-0.0010.0020.314 17ZJL0.9320.014-0.047-0.011-0.0120.0980.007 18HDSY-0.2400.524-0,2910.3370.3760.2130.687特征值 4.319 2.457 1.793 1.112 1.067 1.023 1.004样本总方差累计比例0.2350.4420.5760.6310.6790.5380.832因子含义盈利能力偿债能力营运能力流动能力成长能力现金流量汇兑损益注：⑴由于不同指标的衡量标准不同，本文在进行因子分析之前首先将逆向指标LEV采用取倒数的方法转化为正向指标;(2)采用标准化方法将指标转化为无量纲化的标准化数据,032BOND MARKET O具有可预测性。
因此利用财务信息预测债务违约的作用，找出预测财务风险的关键因素，从而建立駅化模型得出企业债券违约的概率值应当是可行的，且对有针对性提出跨境资金流动风险防控措施具有理论和实践意义。
研究设计与研究样本4.研究样本。
为了识别出境外发债违约企业在违约前所具有的财务特征，选取2015-2017年的企业境外债券为研究对象。
随机选取4家发生境外债券违约的企业、64家未发生违约的企业作为训练样本。