东方企业文化・封面文章 2012 年 12 月
浅谈利率对我国股票市场的影响
徐 烁
（南京大学商学院西方经济学系，南京，210093）
摘 要：近几年来我国已经连续多次加息，不可避免的对股市造成影响。本文从利率调整机制的概况和理 论分析入手，结合一定的数据，特别是具有代表性的 2007 年和 2008 年，把理论和实证相结合。最后提出相应 的政策建议并得出结论。 关键词：利率 股票市场 股价指数 回归分析 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1672—7355（2012）12—0007—02 力，而利率对投资是可以产生直接的作用，且具有作用时 间短、作用效果明显的优势，因此其是我国进行宏观调控 普遍采取的政策，也对我国的经济运行整体态势影响比较 显著。 概括来看， 这种调整机制主要有两种： 1.当经济增长过 快或者过缓的时候，央行主要是对基准利率进行调整，比 如当经济增长过快时，可以通过提高基准利率从而对经济 进行降温；反之，当经济衰退时，央行通过降低基准利率 来刺激投资。 2.由菲利普斯曲线可知， 通货膨胀和经济增长 之间存在一定的关系，并且可以通过一定的传导机制相互 影响，当通货膨胀较为严重的时候，央行可以提高基准利 率，从而可以抑制物价较快增长。 二、文献综述 近年来，国内外学者从不同角度和方法探讨了利率调 整对股票市场的影响。Rigobon 和 Sack（2004）为避免股 票市场发展与货币政策制定相互影响带来的变量内生性问 题，以异方差识别法研究了货币政策对股票市场的影响。 李稻葵等（2009）的研究却表明资产价格波动不仅和货币 政策有关，市场情绪的过分波动也会带来资产价格的过分 波动。李星和陈乐一（2009）研究表明货币供应量和一年 期存款利率对股指都存在正向影响，而准备金率对股指则 产生负影响。赵进文和高辉（2009）验证了股指和房价都 是央行货币政策利率反应函数的重要内生变量，然而股指 受利率调整的影响较房价小。Farka（2009 ）以 GARCH 模 型研究了美联储货币政策对股票价格的影响，指出股指收 益率的波动水平随货币政策类型和政策行为的不同而不 同。王培辉（ 2010）以平滑转移向量自回归模型探讨了货 币冲击对股价波动的非对称影响。Tsai（ 2010）运用 ACH （自回归条件风险）－VAR 模型研究了美国联邦基金目标 利率的非预期增长对股票收益的影响。 本文主要通过选择一定的利率和股价指数数据，通过 回归分析模型，从而在实证方面找到利率如何影响股价指 数，从而可以具体得出利率如何影响我国的股票市场。 三、实证分析 （一）选择变量和样本数据 首先是利率对选择，因为金融机构通常是以一年期的 存款基准利率为核心，接着根据它推算出三个月的存款利 率和六个月的存款利率，再确定其它各个档次的存款利率 与贷款利率的。所以，本文选择一年期的存款利率的变动 幅度作为自变量。 关于自变量样本区间的则选择为 2007 年 ~2008 年，在这段时间内一年期的存款利率一共调整了 10 次。 然后是股票价格指数的选择，由于沪市和深市综合指 数具有较强的相关性和联动性，并且沪市的指数所涵盖的 行业范围更广、市值更大，更加具有代表性，而在沪市中 应用最广泛的股票价格指数是上证综合指数，所以本文选 择上证综指作为因变量。为了使得到的信息充分可靠，本 文除了选择利率调整的消息公布当天（当天没有开市的就 选择调整后首个交易日）的上证综合指数之外，还选择了 7
东方企业文化・封面文章 2012 年 12 月
一、ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ率对我国股票市场影响的理论分析及相应机制 （一）理论分析 利率作为中央银行调节经济的重要手段之一，作为三 大货币政策中最常用的政策，主要通过以下途径对股票市 场产生影响： 1. 利率的变动通过影响股票的内在价值从而影响股票 价格，我们都知道公式：
P
t 1
n
Dt M t (1 i ) (1 i ) n 1
，其中
Dt 指股票在未
来 t 时期为投资者带来的预期股利，M 是指在 n+1 时期出 售股票的价格， i 是指特定风险下的贴现率， 它包括市场利 率与股票风险报酬率两个部分，P 是指目前股票的价格。 从上面的公式可以看出，股票价格与市场利率成反比，即 当利率上升时，股票价格下降；利率下降时，股票价格上 升。 2.利率通过影响上市公司的理论从而影响股票价格。 对 于上市公司来说，银行贷款是其主要融资途径之一，而利 率又可以直接反应这种融资的成本，因此，当利率上升时， 上市公司的财务费用会增加，从而会影响其生产经营，从 而使得股价下降：反之，当利率下降时，会降低上市公司 的融资成本，从而使得财务费用下降，进而有利于其生产 经营，从而使得股价上升。 3. 理论通过影响投资人手中资金的流动方向从而影响 股票价格。投资人手中的资金可以流向债券市场、股票市 场，还可以进行储蓄。利率变动时，各种资产的边际收益 也会相应的发生变化，这样一来投资者手中原来的均衡资 产结构就会被打破，他们必然会根据新的边际收益来调整 各个资产之间的相对比率，进而影响到股票市场的资金供 求以及股票价格。利率上升时，投资人的资金会流向债券 市场和银行，从而股票市场的吸引力下降，从而股价下降； 反之，利率下降时，股票市场的吸引力上升，从而股价上 升。 4.利率通过影响投资者的心理预期从而影响股票价格。 利率的调整是由中央银行决定的，那么投资者从利率的变 化中就可以看出一个国家当前所处的经济周期与经济环 境，而宏观经济发展水平是股票市场的后盾与背景，是影 响股票价格的重要因素。利率上调时，投资者在看到国家 的政策动向后会改变投资决策，减少对股票的需求，从而 使估计下跌；反之，利率下调时，股价会上升。 综合上述，利率与股票价格之间是成反向变动的关系。 （二）相应机制概况 利率政策作为货币政策工具的一种，长期以来一直是 我国进行宏观调控所普遍采取的措施，之所以会频繁使用 利率工具进行调整，概括起来主要就是当前我国的经济结 构中，投资占据了绝大主要部分且是经济增长的主要推动