企业并购定价模型探讨 在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价， 基础是对目标企业的估价。

估价是确定目标企业的并购价值， 为双方协商作价提供客观依据。

在企业的估价实践中， 有多种方法与技巧，现主要论述三种常用的估值的成本模式、 估值的市场模式和资产收益法 评估模式。

值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术， 实践中对目标企业的出价在 很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。

一、 企业价值评估的概念： 企业价值评估，是指专业评估机构对企业评估基准日特定目的下企业整体价值、 部权益价值或部分权益价值进行分析、 估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。

业价值评估是将一个企业作为一个有机整体， 依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利 能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景， 对企业整体公允市场价值进行的综合性评估的价格和价值。

资产评估日趋显得重要， 张雪奎教授认为究其原因主要是资产交易的需要。

企业间的资 产买卖是非常普通的经济活动， 不论企业内部的部分资产还是企业的全部资产， 对买者和卖 者都存在着一定的利益关系， 一般来讲，买者总希望价格越低越好， 卖者希望价格越高越好， 要使双方都能较满意地接受交易价格，最有效的办法就是对资产进行评估以供买卖双方参 考。

二、 企业价值评估目的： 企业价值评估（整体资产评估）主要用于设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转 让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押 贷款、法律诉讼、破产清算等目的整体资产评估、企业价值评估。

三、 无形资产评估： 针对不少企业缺乏无形资产价值评估观念的状况， 有关专家指出，企业在经营中除了要 重视有形资产外，还必须加强无形资产价值评估意识，做到对自身的无形资产价值心中有数。

这样才能在日常经营中有意识地保护无形资产，使其保值增值，避免估价损失。

企业无形资产是企业产品品质、 商标、资信、盈利能力等方面综合实力的体现， 产是企业的宝贵财富。

在国外，无形资产评估早已有之。

在我国，这项工作才刚刚起步。

着社会主义市场经济体制的建立与完善， 企业要在激烈的市场竞争中立于不败之地，创出名牌，进而保护好名牌，重视品牌无形资产价值，维护企业权益。

因此，防止无形资产 流失，把无形资产作为重要资产来运营，已成为企业发展的当务之急。

无形资产概念及分类：企业会计准则指出无形资产是指企业拥有或控制的没有实物形态 的可辨认非货币性资产。

按无形资产作用领域可以分为：促销型无形资产，制造型无形资产， 金融型无形资产；按无形资产的性质可以分为知识型无形资产， 权力型无形资产，关系型无 形资产，其他无形资产； 按无形资产取得方式分为自创无形资产， 外购无形资产；按无形资 产的可辨认程度分为可辨认的无形资产和不可辨认的无形资产。

企业的无形资产主要包括商 标权，专有技术，企业商号，经营谋略，管理能力，产品质量，服务信誉，企业精神，企业 而目标企业价格确定的 头者 股东全 无形资 就必须文化，企业形象，职工素质等。

无形资产评估特点： 无形资产具有以下特征： 一是可分性与共享性， 法的程序可以同时为不同的权利主体共同享用， 可以多次转让其使用权； 给企业带来强大的增值功能， 而且本身并无损耗；三是市场透明度低， 资产具有很强的保密性和垄断性。

无形资产评估相对有形资产而言有其特点，需要确认，对无形资产的权属进行鉴定， 对其性能和功能进行技术鉴定，对其使用空间和使用条件进行鉴定。

二是无形资产评估前提的界定，通常是以产权变动为前提。

四、企业价值评估的方法 目标企业的价值评估作为企业并购中的核心内容， 综合考虑目标企业能力、势及人的主观需求等因素。

不同的评估思想体现了不同的企业价值评估方法。

的复杂性及价值评估的不同着眼点，企业价值评估方法包括资产法、 市场法、 期权法等方法。

(一) 资产法资产法通过评估目标企业的资产来评估其企业价值。

对目标企业资产进行价值评估的关键是选取适当的资产估价标准。

按照不同的资产估价标准，资产法分为如下三种： (1) 账面价值法账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。

企业的账面价值与市场价值并无直接关联，但账面价值能够被多数人所理解且较容易获得。

因此，当企业会计计价准确，且流动资 产占总资产的比例较大时，比较适合采用账面价值法来对企业进行价值评估。

(2) 重置成本法重置成本法适用于目标企业账面价值与市场价值相差悬殊的情况，也常用于资产收购。

由于我国并购市场和证券市场尚不发达， 重置成本法在我固并购活动中具有一定的操作性和 适应性。

(3) 清算价值法清算价值是指企业在破产或停业结算时， 逐个分离企业的实物资产并将其单独出售的资产价值评估方法。

当企业不能实现预期收益，其清算价值超过了重置资产为基础的价值时， 应采用清算价值法评估企业的价值，因此在企业作为一个整体丧失增值能力情况下， 通常采用清算价值法进行资产评估。

(二) 市场法 市场法是通过市场调查，在股票市场上寻找“可比企业交易”，选取若干与评估对象相似的企业作为参照物或以此为价格标准， 的交易条件，据此确定目标企业评估价值。

市场法分为 2种方法： (1) 可比企业法 依据交易活跃的同类企业的财务数据与估价计算相关主要财务比率，些财务比率作为乘数计算非上市公司和交易不活跃上市公司的价值。

(2) 可比并购法 可比并购法依托完善、 健全的并购市场，以并购市场上相似企业的交易价格为参照，估 算目标企业的价值。

(三) 收益法收益法通过估算目标企业预期收益并将其折现从而评估企业价值。

根据预期收益和折现 率所赋予涵义的不同，收益法分为现金流量折现法和红利折现法。

现金流量折现法(Discounted Cash Flow ，简称DCF)是一种理论性的估价方法，是一种最为常用的价值评估 方法，它同一无形资产经合 二是增值性，它能知识型和技术型无形是无形资产 宏观经济形 根据企业价值 收益法和实物"，或在并购市场中找寻“参照 比较和分析参照物 可比企业法运用这以资本预算为基础，将企业未来现会流按照一定的资本成本率折现为并购交易时点的现值，作为目标企业的评估价值。

市场的表现和西方研究结构均说明企业价值与企业未来 的现会流存在高度正相关的关系。

现会流折现法尽管在实际运用中仍旧存在一些瑕疵， 但从 理论上讲现金流量折现法是最完备的、 逻辑最严密的价值评估方法， 在西方的价值评估实践 中占掘重要地位。

现金流量折现法从企业整体活力能力出发， 将目标企业未来现金流量折现， 从而确定目标企业的现时价值。

该方法以 “公司持续经营”为假设条件，利用资本预算技术 对公司价值进行估算。

公司价值为在某年限内各年现金净流入的现值及预估剩余价值 （ 残值） 的现值的总和。

（1） 估价模型现金流折现法的一般数学模型为： FC 卜第t 期目标企业自由现金流量；成本； rr 目标企业生产现金流量的期限。

公式中 值，它是股价计算中不可缺少的组成部分。

测期， 从而使终值不重要， 但在实践中需要采用零增长模型、 值。

（2） 现金流量的确定企业股东及除此以外的所有企业索偿权的持有人均享有目标企业的现金流量。

作为最一 般的企业现金流量形式——“企业自由现金流量”， 是企业经营活动所创造的、可供企业管 理者自由支配的那一部分现金流量， 是由公司经营活动产生的现金收入减去公司所有的支出 得到。

并购企业通常根据目标企业未来经营状况和财务安排合理估算出目标企业的自由现会 流量，对自由现金流量的预测主要取决于年底销售收入。

通过预测目标企业未来各年的销售 收入及其变化， 同时考虑目标企业各年度的经营性财务投资安排， 即可估算出目标企业的自 由现金流量。

（3） 折现率公司并购使用的折现率反映了目标公司的边际资本成本， 一般采用如下几种方法确定折 现率：一是选择并购公司目前的加权资本成本作为基数并作适当调整； 二是选择目标公司以 往的资产收益率为基数并作适当调整； 三是将当前对未来利息率的预期作为基数， 根据不同 行业和公司的财务结果进行适当的调整脚 I 。

折现率从企业价值评估、投资者、筹资等不同 的角度分析， 具有不同的内涵： 资本成本就是企业资本的所有者所要求的最低收益率， 即为 提供给企业资本的成本。

选取折现率不仅应与现金流量在性质上相配比， 还应在时间上配比。

估算企业股东权益资本成本一般采用资本资产定价模型， 该方法经过风险调整并考虑了 预测期的通货膨胀。

资本成本定价模型建立的条件是：风险能够被收益的方差恰当的度量， 需要补充的只有不能通过分散投资消除的风险。

该模型利用 B 系数度量不能通过分散投资消 除的方差，并将 B 系数与期望收益相联系。

资本资产定价模型公式为：Ks=R/ +// （心一 Rf ）式中：K 。

——股权资本成本；Rr ――无风险投资回报率； R 市场风险收益率。

对企业价值进行评估时，企业的资本成本一般采取加权平均法，公式如下：WACC=aKe+（一 a ）Kd （1 — 7'）式中：Kr 股本资本成本：Kd ――长期负债资本成本（税fji 『）；T ――企业所得税率；a ——股本资本占企业总资本的比率： （1-a 卜长期负债占企业总资本的比率。

目标企业长期负债产生的利息在会计处理是作为财务费用， 在税前列支， 故债务资本成 本可抵交所得税，在计算长期负债资本成本时乘以 （1 一 T ）。

矶=喜丽FCF,4-击 式中：TVr 并购后目标企业价值； VI 广目标企业终值； 、7v : f 气CC 一加权平均资本 Vn 是目标企业在明确的预测期期术的价 从理论上讲， 目标公司可通过足够延长明确的预 稳定增长模型等方法来计算终(4) 企业存续期的确定企业的生命周期一般假定为无限期、永远存在，但在估价实务中，一般讲预 5和10年。

由于城市燃气企业具有长期持续自然垄断属性，故后文案例中对 估，企业存续期定为 50年。

(5) 目标企业终值目标企业终值(又称企业残值)是在持续经营的计划年限终止时，目标企业整体具有的价 值。

估算企业终值时，假设计划年限内企业进入成熟期，其现金净流量按照一个稳定且较低的比率无限期地增长。

企业终值计算公式为： F SF .=十止 五一 g 式中：SF 。

广计划年限木企业终值；Fn+I ――计划年限终止后第一年的现金净流量；k ——企业加权资本成本；g ――计划年限结束后现金净流量的增长率。

企业预测期后的资产终值有不同的估价方法【461。

以收益为目的的并购，其残值的最 佳衡量标准就是企业的清算价值； 以投资为目的的并购， 可采用永续年金法，并采用持续经营的观点来衡量目标企业的残值。