400 350 300 250 200 150
35 30 25 20 15 10 5 0
100
50 0
这里的股票市场的数据主要 选取的是标普的数据：美国各市 场的走势较为一致；美国各市场 估值走势较为一致（初了纳斯达 克在2002年网络泡沫时左右有 所反常）；标普指数的数据时间 长度较长。国债收益率选取的是 十年期国债到期收益率，信用利 差选取的是五年AA级信用债券 与5年期国债的收益率差值。
美国股市估值与信用利差
25 20 15 10 5 0
2005-05 2010-01
2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-09 2011-05
4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
10 0 6 8
2
4
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1970-01 1972-04 1974-07 1976-10 1979-01 1981-04 1983-07
1985-10
1988-01 1990-04 1992-07 1994-10 1997-01 1999-04


猜想原因：1、国债收益率的走势与货币政策息息相关，在97 年之前，美国的货币政策是独立的，政府可以根据自己国内的 经济周期的情况进行调整联邦利率，而随着金融全球化，尤其 美国国债作为一种全球性的配置资产，其不仅受国内的货币政 策的影响，也受全球金融波动的影响，例如2011年，标普下 调美国国债的评级，但是国债的收益率却反而下行，这里面就 有全球的金融资产避险情绪。 2、指标出现较为明显的反差主要在97年，08年以及10年附 近，而2000年到2006年，两组数据都较为平缓；以上三个时 间点的共同特点都是全球正处于危机之中，这更能印证上面的 猜想，就是，美国国债收益率是全球性的资产，在全球金融市 场有较为明显的波动时，国债收益率受国际影响较大。
5
5
0
1970-01 1972-03 1974-05 1976-07
1978-09
1980-11 1983-01 1985-03 1987-05 1989-07 1991-09 1993-11 1996-01 10年国债 标普估值
标普估值
2010-07
2011-04 0 1 3 4 5 6 7
1998-03 5
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05
4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
1982-07
1970-01
1972-07
1975-01
1977-07
1980-01
1985-01
1987-07
1990-01
1992-07
1995-01
1997-07
2000-01
2002-07
2005-01
2007-07
标普估值
道指
纳斯达克
2010-01
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
70 60 50 40 30 20 10 0 2005-11-03
50 40 30 20 10 0 2006年4月 2007年4月
5 4 3 2 1 0
上证估值
2008年4月
十年期国债到期收益率
2009年4月
2010年4月
2011年4月
50 40 30 20 10 0 2007年5月 2008年5月 2009年5月 2010年5月 2011年5月
2006-09
2007-01
2007-05
2007-09
2008-01
2008-05
2008-09
2009-01
2009-05
2010-01
2010-05
2010-09
2011-01
2011-05
标普指数
相对引力
估值，以及债券利率的走势等，推导出股市的吸引力。信用利差也是一个参 考的方面。国内信用利差与经济或者周期的波动关系的研究。 股市点位越低引力越大，股市估值越低引力越大，信用利差越大引力越大，可以 根据这个来构造如图所示的相对引力指数，现在美国股市的吸引力正处在拐点之 处。 宏观经济数据对股市的影响也就为重要，需要深入研究，让相对引力指数更为科 学。
10
15
20
25
30
35
0 1970-01 1973-01 1976-01
5
1979-01
1982-01 1985-01 1988-01 1991-01 1994-01 1997-01 10年国债 标普估值
2000-01
2003-01 2006-01 2009-01 0 5 10 15 20
美国股市估值与10年期国债收益率
标普的估值和10年期国债的 收益率在1997年以前有着较明显 的负相关关系，但是97年只后， 两者之间的相关关系却变成了正 的。
15 20 25 30 35
10
101520ຫໍສະໝຸດ 253035
0 2000-01 2000-10 2001-07 2002-04 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 10年国债
0
10
15
20
2
12
14
16
18
10
0 1970-01 1972-09 1975-05
2
4
6
8
1978-01
1980-09 1983-05
美国股市EP与10年期国债收益率
10年国债 1986-01 1988-09 1991-05 1994-01 PE的倒数 1996-09 1999-05
2002-01


结论： 1、97年之前，美国股市的估值与10年期国债收益 率成较为明显的负相关关系，97年之后不明显。 2、美国股市估值与信用利差成较为明显的负相关 关系。

股市的走势、股市估值、国债收益率以及信用利差等市场数据，是实体经 济运作以及经济参与者的行为对金融市场影响的最终反映；研究以上四组数据 之间的相互关系，在确定某一市场走势时，对另一种不明朗市场的波动有着指 导意义。同时，希望能够寻找出各市场之间是否有相互领先的关系。同时研究 估值与债券收益率的关系，因为两者都反映了两市场的收益情况。同时，股市 的估值和指数之间没有明显的相关关系。
美国股市相对吸引力
1800 1600 5 1400 1200 1000 3 800 600 2 1 200 0 0 4 6
400
2004-01
2009-09
2002-09
2003-01
2003-05
2003-09
2004-05
2004-09
2005-01
2005-05
2005-09
2006-01
2006-05
Jan-70 May-71 Sep-72 Jan-74 May-75 Sep-76 Jan-78 May-79 Sep-80 Jan-82 May-83 Sep-84 Jan-86 May-87 Sep-88 Jan-90 May-91 Sep-92 Jan-94 May-95 Sep-96 Jan-98 May-99 Sep-00 Jan-02 May-03 Sep-04 Jan-06 May-07 Sep-08 Jan-10 May-11
标普指数
标普估值
35 30 25 20 15 10 5 0
估值与指数的走势没有明显的相关关系，但是可以根据两者之间的走势， 判断企业盈利状况的变化：当价格和估值都是向上走时，表明价格的抬升 有部分来自估值的提高，有泡沫的成分，所以价格的上升不一定时企业盈 利的增长；当价格上升而估值下降时，那说明企业的盈利能力确实在提 升，不仅兑现之前的估值水平，还带来价格的上涨；同理，价格和估值都 下降时，也不一定代表着企业盈利能力的减弱，而价格下降估值上升或者 不变时，说明企业的盈利能力在恶化。
5 4 3 2 1 0
上证估值
信用利差
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000
70 60 50 40 30 20
1,000
0 1997年11月 1999年11月 2001年11月 2003年11月 上证指数 2005年11月 上证估值 2007年11月 2009年11月
10
0 2011年11月
2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1997-11-03 1999-11-03 2001-11-03 上证指数 上证估值 2003-11-03
2011-09


结论： 1、97年之前，美国股市的估值与10年期国债收益 率成较为明显的负相关关系，97年之后不明显。 2、美国股市估值与信用利差成较为明显的负相关 关系。

中国资本市场与美国的情况相差很大：首先，股市 的估值与价格的走势较为一致，所以分不清中国股 市的上涨是来自企业盈利的增长还是来自资产价格 的泡沫；其次中国的数据较短，如果单从数据上去 挖掘是发现不了什么的，但是还是可以发现一些东 西，企业估值的高点一般都是国债收益率的高点， 企业估值的低点对应的信用利差却在高点，目前为 止，中国信用债还未发现违约的事件，但是，今年 以来，城投债以及一些信托等隐患问题，大家将预 期中国的信用债第一违约案例即将出现，而且是连 锁式的，成片的出现，所以近期的信用利差一直高 仰。