IPO被否原因法律梳理统计数据显示，2011年共有345家公司向中国证监会递交IPO 首发申请，其中265家公司成功闯关，占比76.81%；72家公司闯关失利，占比20.87%；另有8家企业因证监会取消审核或未表决而无缘A股市场。
IPO过会率自2008年以来首次降至80%以下，在逐渐下滑。
从法律的角度统计分析发现，2011年A股市场IPO被否企业70余家，已经披露不予核准原因的企业中，企业最容易触及的14条法律高压线，集中体现在持续盈利能力不确定、独立性存疑、内部控制制度不健全、募投项目市场前景差、企业运作不规范及财务会计报告可靠性低等几大方面。
其中违反《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）（以下简称《首发办法》）第三十七条约占33.87％，第四十一条约占19.35％；违反《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（证监会令第61号）（以下简称《创业板暂行办法》）第十四条约占25.80％。
本文就既往IPO被否案例中最常见的原因进行法律上的梳理并通过相关案例予以说明。
一、持续盈利能力问题统计数据显示，在2011年IPO未过会的公司中，因持续盈利能力不确定而被否的公司数量占被否公司总数的一半以上。
《首发办法》第三十七条、《创业板暂行办法》第十四条均明确规定发行人应当具有持续盈利能力，并不得有办法中所列举的影响持续盈利能力的情形，对持续盈利能力的存疑主要体现为相关指标的极高或极低，表现在经营模式及品种结构改变、行业地位及经营环境的变化和利润来源三因素对持续盈利能力的不利影响。
2011年3月16日，因产品结构及销售客户均出现重大变化，且2010年销售收入大幅下降，重庆金冠汽车制造股份有限公司（下称“金冠汽车”）IPO遭否。
防弹运钞车销售是金冠汽车的主要收入来源之一，2008年中国农业银行（601288）作为该公司第一大客户，采购防弹运钞车653辆，采购金额11726.44万元，占当期销售收入的32.08％。
但是该公司2009年和2010年对中国农业银行的防弹运钞车销售额仅占当期销售收入的5.75％、0.86％。
同时，2009年金冠汽车系统集成车及其他专用车占营业收入的比重由27.34％增至50.18％，系统集成车取代防弹运钞车成为主要收入来源。
而2010年系统集成车及其他专用车的销量却下滑，销售收入较2009年下降6631.12万元。
无独有偶，新疆康地种业科技股份有限公司IPO也因同样的原因被否。
主要是因为该公司改变服务品种结构后以种子生产和销售为主要业务，但IPO募集资金却主要用于加大研发和育种投入。
由于发行人的行业地位或行业经营环境发生重大变化而影响持续盈利能力，最终导致IPO被否的，江西西林科股份有限公司是典型的代表。
另外，多家企业因为过度依赖海外销售市场，其业绩颇受去年海外部分国家经济危机的影响。
发审委认为，这对于出口公司的持续盈利存在较大挑战。
以公元太阳能公司为例，该公司2008年至2010年及2011年1月至6月出口欧盟国家销售额占比分别为78.1%、83.92%、75.94%和74.85%。
产品主要出口国补贴下降趋势和欧洲债务危机对该公司的持续盈利能力构成重大不利影响。
另一个会对持续盈利能力产生不利影响的，就是发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。
以深圳市神舟电脑股份有限公司为例，2009年、2010年，该公司净利润合计为48572万元，而同期经营活动净现金流合计仅为24万元。
同时，该公司于2010年放宽了销售信用政策，当年主营业务收入比2009年度增长32445万元，增长率为7.57％。
其中，电脑收入合计为328863万元，比2009年增长5052万元，增长率为1.5％；其他电脑零配件收入为116390万元，比2009年增长27119万元，增长率为30％。
可见，该公司的2010年度主营业务收入增长主要源于外购电脑零配件销售的较大增长。
二、独立性问题《首发办法》在第二章第二节专门就独立性问题作了详细的规定，要求发行人的资产完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立，同时专门设置一条兜底条款，即第二十条，“发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷”。
《创业板暂行办法》也在第十八条着重就发行人独立性问题进行了规定。
独立性一直是创业板发行监管部重点关注的问题之一，当年被否的15家公司中就有4家公司因为独立性问题被否决；自2010年到2011年期间，这一问题更是成为历次保荐代表人培训会议中必须提及的问题。
创业板发行监管部的官员特别指出创业板和主板对于独立性要求一致，并且强调“在这一方面关注的问题多，审核会更深入一些”；同时该官员还从资产与业务、人员兼职、同业竞争、关联交易、发行人与关联方合资设立企业、资金占用和独立运营情况等7个方面详细阐述了独立性的涉及要素。
对于独立性存在瑕疵的应在申报前解决，规范运行一段时间后再申报；资产完整方面强调整体上市，房产使用权不行，正常情况下土地房产所有权应放进来；商标专利，原则上必须取得独立的所有权及使用权，不允许大股东许可使用的方式；从第三方取得的使用权，可以许可使用。
立立电子早在2007年就向证监会递交了IPO申请材料，于2008年3月5日通过发审会审核，5月6日获得IPO核准批文并完成资金募集。
但是，立立电子的上市一直倍受社会质疑，被认为掏空另一公司浙大海纳资产并二次上市。
证监会在接受举报以后，调查发现立立电子在2002年部分股权交易程序上有瑕疵，存在权属纠纷的不确定性。
2009年4月3日，证监会发审委在会后事项发审委会议撤销其IPO核准批复，并要求将全部募集资金连本带利退还投资者，成为我国证券市场IPO申请先批后撤的为数不多的案例之一。
2011年10月12日上会的陕西红旗民爆集团股份有限公司亦是存在独立性缺陷，根据申报材料，榆林正泰系纳入榆林市商务局管理的国有控股企业，为陕西红旗民爆第一大客户。
陕西红旗民爆在申报期对榆林正泰销售占比分别为56.27%、48%、51.41%和54.49%。
值得注意的是，榆林正泰有19名职工为陕西红旗民爆股东，合计持有陕西红旗民爆1.73%的股份，该19名职工中：闫志远、韩增秀、周润合3人合计持有榆林正泰34.97%的股权；景强、马志东、周润合3人分别担任榆林正泰的监事、副总经理和董事。
由于陕西红旗民爆与榆林正泰职工存在利害关系，发审委认为其在独立性方面存在缺陷，因此否决其IPO申请。
2011年11月16日，二次上会的苏州通润驱动设备股份有限公司(下称苏州通润)再次被否，12月7日，证监会公布了苏州通润被否原因。
证监会发审委认为，苏州通润在报告期内与关联方常熟千斤顶铸造厂(下称铸造厂)存在持续的关联采购。
2010年5月起，虽然苏州通润终止铸造厂的合格供应商资格，不再向其采购铸件产品，并改向非关联方永辉铸造采购铸件产品。
但保荐机构核查后发现，永辉铸造销售给苏州通润的产品中，合计约426万元的产品系通过向铸造厂采购获得。
为避免关联交易对独立性的影响，苏州通润控股股东向第三方转让了铸造厂的股权。
苏州通润于2011年6月向铸件供应商发出通知，要求他们自2011年8月1日起不得向铸造厂采购铸件销售给苏州通润。
但由于上述措施实施的时间较短，发审委无法判断是否得以有效执行，因此认为这与《首发办法》第二十条的规定不符，即“发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷”。
除去上述企业外，南京宝色，深圳金洋电子，盛瑞传动等均因独立性缺陷被否。
发审委对独立性的审核非常严格，业务和资产的不完整性，共用商标，生产厂房、办公场所向关联公司租用，业务链的核心环节或者一个重要的业务环节依赖关联方或第三方，都成为审核重点，尤其是创业板，几乎是存在问题就会被否决。
三、内部控制制度问题《首发办法》第二十四条规定和《创业板暂行办法》第二十一条均明确规定，发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果，并且拟在创业板上市的发行人要由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。
因此，内控制度是否健全，亦是发审委关注的重点。
发审委发行部官员曾在保代培训会议上表示，今后IPO企业内部控制制度的落实情况会成为审核的重点，主要是因为今后内控指引将在上市公司全部施行。
2011年1月14日，上海中技桩业股份有限公司IPO申请被否，其也成为去年最早因内控制度问题被否的企业。
2009年8月和2010年4月至6月，上海中技桩业的全资子公司嘉兴中正先后发生3起工伤事故，苏州分公司发生1起工伤事故，各致使一名工人死亡。
当地安全生产监督管理局就上述事故分别下发了《行政处罚决定书》，分别对嘉兴中正和苏州分公司予以罚款的行政处罚。
根据上述情况，发审委表示无法确定发行人在安全生产管理方面的内部控制制度是否健全并且有效执行，因此认为上述情形与《首发办法》第二十四条的规定不符。
2011年11月14日，发审委2011年第253次会议否决了千禧之星珠宝股份有限公司的IPO申请，理由就是千禧之星和保荐机构在反馈意见回复中对申报期的收入构成进行了调整，将前次申报材料中的部分加盟店收入调整至批发收入。
其中，2008年至2010年的加盟店收入分别调减2.45亿元、2.24亿元和2.59亿元，相应金额调整至批发收入。
对此，千禧之星和保荐机构解释原因时称，系部分加盟店未使用千禧之星品牌开展经营或者同时经营其他品牌。
但是，发审委认为上述重大调整和解释说明导致无法判断千禧之星加盟店的内部控制制度在报告期内是否得以有效执行。
在拟上市过程中，甚至个别IPO企业在即将申报材料的阶段才安排券商进场开始辅导，认为所有的工作都可以在券商的指导下解决掉，而忽视了企业本身内部的规范化管理及治理结构的完善，致使券商短时间内对企业部分瑕疵没有判断清楚并得到有效的解决，就直接申报了材料，一些内控问题很快就暴露出来，被否也是正常的。
因此，建议企业在委托券商之前，在会计师和律师的帮助下加强公司内部的规范化运营管理、完善治理结构。
四、募投资金风险问题《首发办法》第四十条要求发行人募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定。
《创业板暂行办法》第二十七条规定发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。
募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。
这些规定明确公司募集资金的投向问题，是对相应投资者负责和保证公司稳定持续运营的基础。
因此，募集资金投向也成为不少拟上市企业IPO被否的“拦路虎”。
首先是募投资金效益风险较大。
这类风险还包括经营模式变化、项目可行性等风险，都需要企业给予全面的分析论证。
其次，融资必要性不足也属于募投资金运用的问题。