第23章期权和公司理财：推广与应用
23.1 本章要点
1．对于许多高层管理人员来说，期权是整个报酬中占比最大的部分。

2．假如股票支付红利，布莱克斯科尔斯公式就必须修正。

3．对于几乎每一个经营主意来说都有两种结果。

一方面，可能失败，失败了管理者可能以成本最少的方式关闭；另一方面，经营可能欣欣向荣，此时管理者会努力扩张。

因此，几乎每一项经营都包含放弃和扩张的期权。

4．二叉树模型的定价方法的核心和定价思路。

23.2 本章重难点导学
一、管理人员股票期权
1．管理人员的薪酬通常由基本薪金加上下列某些或全部元素来构成：
（1）长期报酬；
（2）年度奖金；
（3）退休金；
（4）期权，报酬的最后一个元素，对于许多高层管理人员来说是整个报酬中占比最大的部分。

2．使用期权的原因
（1）期权将使管理人员与股东共享利益。

据说，通过将管理人员的利益与股票挂钩，管理人员将会为股东的利益做出更好的决策。

（2）使用期权可以减少管理人员的基本薪酬，这将消除因管理人员和其他雇员之间巨大的薪金差别所招致的道德压力。

（3）期权将管理人员的报酬置于风险之中，而不是让报酬与公司的业绩无关。

（4）期权可以给雇员带来节税的效果。

根据现行税法，若付给管理人员的是购买公司
股票的期权且这些期权是“平价的”，则它们不会被看作应税收入的一部分。

期权仅在最终被执行时计税。

3．评估管理人员薪酬
总薪酬构成的复杂性常常使得此项工作很困难。

期权的经济价值取决于标的股票价格波动性、期权授予的确切期限等因素。

运用布莱克－斯科尔斯定价公式来进行定价。

假如股票支付红利，布莱克－斯科尔斯公式就必须修正。

支付股利股票的看涨期权价值低于不支付股利股票的看涨期权价值，这是因为在其他条件相同的情况下，股利会使股票价格下降。

二、评估创始企业
拉尔夫·西蒙斯立志开一家卖鳄鱼肉的餐厅。

经过深思熟虑，拉尔夫·西蒙斯提出了表23-1所示的项目。

表23-1 为鳄鱼肉餐厅所做的财务规划（单位：美元）
这样的规划意味着拉尔夫一生的梦想可能化为乌有。

如果餐厅经营得不好，那么几年内就可能倒闭，毕竟拉尔夫不能让它一直亏下去。

但是如果餐厅经营业绩不错，拉尔夫就可以扩张。

如果鳄鱼肉在一个地区受喜爱，那么可能在其他地区也同样受欢迎。

由此，他注意到
了两个期权，在不利条件下的放弃期权和在有利条件下的扩张期权。

尽管这两个期权都可以根据前面章节的原则进行评估，但我们着重讨论扩张期权，因为扩张期权可能更有价值。

拉尔夫使用布莱克－斯科尔斯模型需要三个参数：连续复利R、到期时间t、标的资产标准差σ。

拉尔夫用4年期零息债券的收益率来估计利率，该收益率等于3.5％，到期时间是4年。

估计标准差有点麻烦，因为没有鳄鱼肉餐厅的历史数据。

拉尔夫发现上市餐厅的年平均标准差是0.35，由于“鳄鱼口味”是一家新餐厅，所以他推断风险应当更大些。

另外，他同时注意到在过去几年这些上市餐厅的标准差是0.45，因为他的餐厅还很年轻，所以拉尔夫使用标准差为0.5。

现在有足够的数据评估拉尔夫的风险投资。

根据布莱克－斯科尔斯模型，此项投资价值是1455196美元。

准确的计算如表23-2所示。

当然，拉尔夫必须开了第一家餐厅才能利用这一期权，因此，看涨期权价值减去创始餐厅的净现值等于1337757美元（=1455196美元-117439美元）。

由于该值为正且很大，所以拉尔夫决定开始他的“鳄鱼口味”梦想。

他清醒地认识到餐厅失败的概率大于50％。

不过，扩张期权的重要性已足以使他的餐厅事业变得有价值。

并且，如果他需要外部资金的话，他还有很大的可能性吸引到必要的投资者。

表23-2 用期权评估一家初创公司（鳄鱼肉餐厅）
隐含性期权处于经营的核心。

对于几乎每一个经营主意来说都有两种结果。

一方面，可能失败，失败了管理者可能以成本最少的方式关闭；另一方面，经营可能欣欣向荣，此时管理者会努力扩张。

因此，几乎每一项经营都包含放弃和扩张的期权。

三、续述二叉树模型
取暖用油的例子：
1．双时点的例子
考虑一下安东尼·梅耶，一个取暖用油分销商，他的业务是以批发价购进取暖用油，然后以稍高的价格卖给个人。

他的收入大多来自冬季的销售，今天是9月1日，取暖用油的价格为每加仑2.00美元。

当然，这样的价格是不固定的。

事实上油价在9月1日到12月1日会不断变动，在这段时间顾客将大量地采购取暖用油。

让我们简化一下情形，假设安东尼认为油价在12月1日或者是2.74美元或者是1.46美元。

图23-1描绘出这种油价的可能变动。

潜在油价变动代表了很大的不确定性，因为安东尼不知道哪个价格才是真正的价格。

图23-1 在双时点例子中油价从9月1日到12月1日的变动当然，安东尼可以通过把风险转移给客户来避险。

他的客户之所以接受风险，可能是因为他们力量太小，不能通过与安东尼谈判获得更好的条件。

但CEC0作为该地区一家大型电力公共事业公司就不同了，CEC0可能在12月1日以每加仑2.10美元的价格从安东尼购买600万加仑的油。

尽管这笔交易涉及的金额很大，但是梅耶先生和CEC0都清楚安东尼会在这笔交易上蒙受损失。

如果油价升到每加仑2.74美元，CEC0会很高兴得从安东尼那儿仅以每加仑2.10。