2017年6月29日 房地产行业报告时势并非末路，英雄尚未穷途——万达商业深度解读陈姝婷 臧运慧 兴业研究兴业研究助理分析师 分析师摘要：● 英雄成于时势，即房地产发展的黄金年代。
万达商业为全国商业地产龙头，开创的“万达模式”清晰、成熟，依靠销售物业现金流支撑自持物业的开发。
在房地产黄金时代，销售物业现金回笼快、利润丰厚，公司同时收获了具有稳定租金收入和长期增值潜力的优质物业资产，从而实现了万达商业从无到有、从小到大的快速扩张。
但在行业利润空间趋势性下行、三、四线城市去化压力增加阶段，业务模式面临较大挑战，推动公司转型“轻重并举”。
● 何为“万达模式”。
“万达模式”即销售+自持物业双轮驱动，其中住宅、写字楼和商铺为销售型物业，销售额为收入和现金流的主要来源；购物中心和高星级酒店为自持物业，产生租金收入及物业增值收益，提升地段价值，促进物业销售，并能抵押贷款支持滚动开发。
选址多为发达城市郊区或欠发达地区，利好辐射区域经济发展。
● 龙头地位稳固，但未来去化和运营面临风险。
开发规模大，抗风险能力强，购物中心租赁情况较好，但销售物业去化偏慢，未来三、四线城市项目去化和运营风险增加。
2016年公司住宅和商业结算毛利率分别降至30.67%和45.02%，经粗略测算，一旦公司住宅和销售型商办的毛利率降至25%和40%以下，业务模式将面临较大挑战。
●转型轻资产实为“地产+金融”。
轻资产模式实质为“地产+金融”，类似“pre-REITs”前的私募基金形式，能够较好地缓解商业广场建设期间资金压力。
推断现行轻资产模式债务属性强，真股权轻资产仍需等待国内REITs上市环境的成熟。
●财务表现优于同业，总体偿债风险可控。
受益于低土地成本、销售尚可和稳定的持有物业租金，即使剔除投资物业大额增值后，盈利能力仍领先于行业。
投资物业价值存在高估可能，但相较同业尚可，对报表的美化程度仍在可接受范围内。
由于万达广场的快速扩张，公司投资活动现金流持续大幅净流出，但经营活动现金流较好，并有外部融资支持。
受债券收益率大幅上行及对赌协议影响，融资环境和资金情况可能恶化，但经营情况尚可，流动性充足，总体偿债风险仍可控。
关键字：股权变动、万达模式、偿债风险时势并非末路，英雄尚未穷途——万达商业深度解读6月22日，大连万达商业地产股份有限公司（简称“万达商业”或“公司”）存量债券收益率大幅跳升，截至目前仍处高位。
本文将就市场关心的万达商业股权结构、经营情况及发展趋势进行详解。
一、股权变动：“谁”家的万达截至2017年3月底，万达商业控股股东为大连万达集团股份有限公司（简称“万达集团”），实际控制人为王健林，直接和间接合计持有公司约50.73%股权。
下文将详述万达集团及万达商业成立至今的股权变迁。
图表1：截至2017年3月底万达商业股权结构数据来源：公司公告、CIB Research11、万达集团：地方国企低调变身民企万达集团原名大连市西岗区住宅开发公司（简称“西岗开发”），由西岗区计经委出资成立于1987年2月，1989年任职西岗区政府办公室主任刚2年的王健林停薪留职下海，担任西岗开发总经理，1993年西岗开发经股份制改制后更为现名。
股权转让变更为民营企业，具体可分为国有股权退出及清退内部职工持股2个阶段。
在股权转让前，万达集团由多个大连地方国企持股约80%，内部职工持股20%。
2002-2004年，万达集团共完成了4次股权转让，实现了国有股权的全部退出；2005年，内部职工持股退出，至此转制基本完成。
截至2008年3月，王健林已通过大连合兴投资有限公司控制万达集团100%股权。
股权转让透露实际控制人早期政商资源，主要集中于大连市。
根据互联网相关信息结合公司公告推断，4次股权转让中，30%的股权转让价格约2元/股，剩余80%的股权转让价格或低至1元/股，此后内部职工持股清退价格仅约2.75元/股。
股权转让或显示实际控制人早期政商资源，主要体现在2方面：一为转让过程中出现的北京合兴投资有限公司，2001年底成立时王健林持股比例仅为30%，孙喜双和董学林持股比例分别达30%和20%，二人现分别为大连一方集团和大连城市建设集团董事长；二为2016年落马大连市委原常委金程，其担任大连市西岗区区长、区委书记期间，为万达集团在企业转制、经营发展等方面23提供帮助1。
图表2：万达集团改制期间股权转让图月底数据来源：根据公司公告和媒体资料整理、CIB Research1/16/0928/14/C22B249100258105.html42、万达商业：复杂股权转让及退市的背后2002年9月，公司前身大连万峰房地产开发有限公司成立，大连一方地产有限公司及万达集团下属企业各持股50%，2007年更名为万达商业。
随着公司业务范围的扩大，其资源进一步丰富。
2007至2009年，公司发生了多次股权转让，受让方除部分管理层及孙喜双、董学林、卢志强、史玉柱下属企业等，还包括一些法人机构，如铭豪控股、北京五谷丰和秦川大地等。
企业工商信息显示，铭豪控股股东2015年以后法人代表、执行董事及经理均为赵青，但早年董事并非仅其1人；北京五谷丰100%股权由潘永彬持有；秦川大地100%股权则由徐再胜持有。
截至目前，铭豪控股股权已转让给自然人杨欣，北京五谷丰和秦川大地持股均在2014年以后退出。
图表3：受让万达商业股权的部分法人机构演变历程数据来源：招股说明书、CIB Research退市背后多为实力央企及金融机构。
2014年底，万达商业于H股上市，股票代码为3699.HK，但仅在短短的1年半之后便在H股退市，由9家联合要约人回购股份实现私有化，其中4家为万达集团全资持有，剩余5家背后股东则为保利集团、中国中铁、中国平安、工银国际和渤海产业投资基金管理有限公司等实力央企及金融机构，个别境外投资机构实际投资人未知。
图表4：万达商业退市的投资人资料5数据来源：公司公告、CIB Research二、经营基本面：业务模式清晰但暗存风险1、何为“万达模式”公司从成立至今经历了四个主要发展阶段：（1）住宅开发（1988-1998年）：开发主体为万达集团，从大连市旧城改造房企发展为全国跨区域房企。
（2）住宅+商业战略（2000-2006年）：奠定“住宅+商业”战略，成立万达商业，发展了三代产品线，开创万达模式。
（3）快速复制扩张（2007-2014年）：第三代万达广场异地快速复制，并拓展文化旅游业务，推出第四代产品线文化旅游项目万达城。
（4）重资产与轻资产并行（2015年至今）：推行轻资产模式，单体商业引入外部投资，公司输出商业运营管理能力并分成一定比例收益。
6图表5：万达集团与万达商业发展历程Array数据来源：公司官网、CIB Research“万达模式”已发展成熟，即销售+自持物业双轮驱动、单个项目现金流平衡并带动区域经济发展。
主要产品为以“万达广场”命名的商业综合体，“万达模式”主要体现在第三代产品，具体包括以下两方面：（1）业态组合丰富，销售和自持物业配合实现单项目现金流平衡，其中住宅、写字楼和商铺为销售型物业，销售额为收入和现金流的主要来源，可用于偿还前期开发贷等融资并为自持物业提供建设资金；购物中心和高星级酒店为自持物业，产生租金收入及物业增值收益，提升地段价值，促进物业销售，并能抵押贷款支持滚动开发。
（2）项目体量大，带动区域经济发展，选址多为发达城市郊区或欠发达地区，利好辐射区域人口导入、促进就业、提升税收等。
7图表6：“万达模式”示意图图表7：万达商业营收结构及毛利率（单位：亿元、%）数据来源：公司公告、CIB Research2、龙头地位稳固，但未来去化和运营面临风险公司商业地产龙头地位稳固，项目遍布全国，抗风险能力强，目前销售及租赁情况尚可，但三、四线项目去化和运营存在风险，资金压力上行。
此外，随着地价攀升致使的利润空间缩窄，运转多年的“万达模8式”将面临挑战。
开发规模大，抗风险能力强，购物中心租赁情况较好，但销售物业去化偏慢，未来三、四线城市项目去化和运营风险增加。
截至2016年底，在建项目达149个，分布在全国29个省份，项目分散度高，抗风险能力强。
受项目定位带动区域经济发展影响，选址多位于一、二线城市郊区或三、四线城市，其中三、四线项目数量达96个，建筑面积占比达48.34%，目前购物中心租赁情况较好，2014-2016年出租率持续高于96%，租金水平连续提升；但受2014年以前开工激进、销售物业包含商办及三、四线项目偏多影响，去化压力上行，2014-2016年存货中开发产品占比分别达16.52%、25.30%和33.92%，2015年存货跌价损失达10.55亿元，2016年销售金额已出现下滑。
近2年新开工速度已放缓，但竣工物业压力仍较大。
图表8：开工、销售及租赁情况（单位：万平方米、亿元、元/平方米、%）数据来源：公司公告、CIB Research第四代产品万达城为文化旅游综合体，单个项目规模大，资金占用程度高。
截至2016年底，在建文化旅游综合体数量为8个，分布于9成都、合肥、广州、桂林、哈尔滨、无锡、南昌和青岛，单个项目建筑面积约达70至500万平方米，推升资金压力。
土储充足，拿地价较低，未来盈利有一定支撑。
受益于万达广场对区域经济的带动作用，公司项目多通过政府招商获得，截至2016年底，土地储备达6,723.98万平方米，可供开发约3-4年；受三、四线项目偏多及政府招商拿地影响，近年来平均拿地成本低于1,600元/平方米，支撑未来盈利。
3、转型轻资产实为“地产+金融”随着地价上行导致的行业利润空间趋势性缩窄，业务模式面临较大挑战，倒逼公司转型轻资产。
2016年公司住宅和商业结算毛利率分别降至30.67%和45.02%，经粗略测算，一旦公司住宅和销售型商办的毛利率降至25%和40%以下，销售物业利润或将难以覆盖自持物业开发成本，资金压力将明显上行，探索轻资产一定程度上乃无奈之举。
轻资产模式实质为“地产+金融”，类似“pre-REITs”前的私募基金形式，能够较好地缓解商业广场建设期间资金压力。
由于公司轻资产项目均处于建设阶段，而类REITs产品则要求必须为成熟物业，因此公司轻资产项目最可行的模式便为私募基金。
根据公司2016年年报披露，目前公司与投资人共签订7份投资合作协议，其中4份协议投资方10为关联方2，2份协议投资方为中信信托，1份协议投资方为民生信托，单个协议对应4-5个万达广场项目组成的资产包，涉及项目总数量约达29个，均为二、三线城市万达广场，投资人授权公司负责项目的开发建设和运营管理，万达商业收取一定比例的运营收益作为服务对价。
公司2017年预计新开业万达广场50个，其中11个为重资产项目，另外39个计划全部为轻资产项目。