+
企业 类型
β - 市场风险度
×
财务 负债
风险溢价 - 平均风险投资溢价
经营 负债
基本股权 溢价
国别风险 溢价 19
现金流量折现价值评估： 所需数据
20
公司价值（FCFF）评估
公司现金流量 EBIT(1-t) -(资本支出-折旧)(1-DR) -工作成本变化(!-DR) ＝FCFF 营业资产价 值+现金及 非营业资产 ＝公司价 值- 债务价 值＝股权价 值 预期增长 再投资率 ＊资本回报 稳定增长的公司： 增长率永久保持 恒定
有红利的股权价值评估
红利 净收入＊派息率 ＝红利 预期增长 保留额比率＊股权 回报 稳定增长的公司： 增长率永久保持 恒定
红利1 股权价值
红利2
红利3
红利4
红利5 …… n 红利
终值＝红利n+1/(ke-gn) 无限期
股权成本折现 股权成本
无风险利率： －无履约风险 －无再投资风险 －同种货币及同 性质(随现金流量 为实际或帐面)
27
资金成本简要说明
借贷成本由(1)综合或实际债券评级，及 (2)违约差价决定。 借贷成本＝无风险利率＋违约差价
边际税率，反映债 务的税款抵免
资金成本＝股权成本(股权/(债务＋股权))＋借贷成本(1-t)(债务/(债务＋股权))
股权价值由自 下而上的β值 决定
采用权数应为市场价值权数
28
II．现金流量评估 DCF价值评估
8
DCF价值评估的缺点 • 由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要 的数据及资料远远多于其它价值评估方法。 • 这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分 析员巧妙处理以便获得他想要的结论。 • 内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情 况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的 每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难： –股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被 评估偏差最大的该类股票提出建议。 –股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资 在股票上。
• 根据股权投资者（股权现金流量）或全体产权所有者 (公司现金流量)来评估资产的当期收益及现金流量。 • 评估资产的未来收益及现金流量，这通常通过估算收 益的预期增长率来实现。 • 估计公司何时能实现“稳定增长”，以及其时的特性（风 险和现金流量）。 • 选择适当的DCF模型来评估资产的价值。
16
一般DCF价值评估模型 • 现金流量折现价值评估
29
现金流量评估步骤
• 评估公司的现在收益
–评估股权现金流量时，应为扣除利息支出后的收 益，即净收入 –评估公司现金流量时，应为扣除税收后的营业收益
• 公司需作多少投资才能实现未来增长
–如投资尚未支出，则列为资本支出。折旧亦提供现 金流量，从这种意义上说，部分开支可被抵消。 –不断增加工作成本也是对未来增长的投资
25
CAPM：股权成本
• 估计股权成本的标准方法： 股权成本=Rf + 股权β*(E(Rm)-Rf) 公式中， Rf＝无风险利率 E(Rm)＝市场预期回报指数(分散投资组合) • 实践中，
–短期政府证券比率作为无风险利率 –历史风险溢价作为风险溢价 –股票回报还原为市场回报估算出β
26
股权成本简要说明
• 估计该项资产寿命期内的现金流量
– 估计用以计算现金流量的当前价值的折现率 • 市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时 间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。
6
现金流折现（DCF）方法
为何要折现
• 现金流量的时间价值－无风险收益 • 现金流量的风险溢价－未来的损失风险 二鸟在林不如一鸟在手
+
企业 类型
β - 市场风险度
×
财务 负债
风险溢价 - 平均风险投资溢价 基本股权 溢价 国别风险 溢价 21
经营 负债
I．评估折现率 DCF价值评估
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评估所需数据：折现率 • 折现率是现金流量折现价值评估的决定性因素。错误 估计折现率或现金流量与折现率不匹配会使价值评估 出现严重错误。 • 直观上，折现率应与风险程度和要折现的现金流量的 类型相一致。
–高于股权价值评估结果 –低于股权价值评估结果 –与股权价值评估结果相等
15
现金流量折现价值评估的步骤 • 估算折现率或价值评估中要用到的比率
– 折现率可以是股权成本（作股权价值评估时），也可以是资 金成本（作公司价值评估时） – 折现率可以是帐面的，也可以是实际的，视现金流量的性质 (帐面或实际)而定 – 折现率可随时间变化
• 评估股权现金流量时，要考虑到净债券提供的现 金流量(已发行债务－已偿付债务)
30
现金流量测定
公司全体产权所有者的 现金流量测定 税前收入(1-税率) -(资本支出-折旧) -非现金营业资本变化 =公司自由现金流量(FCFF)
7
DCF价值评估的优点 • 如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的， 因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。 • 如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量折现价值评 估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得 到了什么。 • DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。 再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认 真验证一下你的假设。
4
现金流量折（贴）现价值评估DCF Discounted Cash Flow
5
现金流折现（DCF）方法
现金流量折现（DCF）方法
• 什么是现金流量折现价值评估？在现金流量折现价值评估中，资产 的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。 • 理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分 析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。 • 所需资料：进行现金流量折现价值评估时，你必需： – 估计该项资产的寿命
一个自下而上的β值最好以其 它公司的业务及自己公司的财 务负债为基础进行估算
股权成本＝
无风险利率
＋
β * (风险溢价)
须与现金流 量的币种和 形式(实际或 帐面)一致
历史溢价 1.到期股权市场溢价： 从美国国库券股票赚得的平均溢价 2.国别风险溢价＝ 国别违约差价*(σ股权/σ国家债券)
或
默示溢价 取决于当天股 权市场标价及 一个简单的价 值评估模型
公式中， CF to Firmt＝在第t个时期内公司预期现金流量 WACC＝加权平均资金成本
14
公司价值与股权价值
• 欲从公司价值计算出股权价值，需进行以下哪 一步？
–减去长期债务的价值 –减去所有债务的价值 –减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价 值。 –减去公司所有非股权债权的价值。
• 如此一来，得出的股权价值将会：
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股权成本
• 对于风险较高的投资，其股权成本亦应较高；反 之则较低。 • 风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种 形式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除 (形成折现率)的金融预测，风险与回报模型应为 边际投资者投资时意识到的风险。 • 大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者 会作 分散投资，而投资者在投资中仅意识到不能 转移的风险(即市场或非转移性风险)。
t=n CF to Equity t 股权价值＝∑ (1+ke) t t=1
公式中， CF to Equityt＝在第t个时期内股权的预期现金 流量 ke＝股权成本 • 红利折现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股 票的价值则是预期红利的当前价值。
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II．公司价值评估 • 公司的价值是公司的预期现金流量折现，即将加权平 均资金成本折现，除去所有营业支出及税收之后、偿 还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公 司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加 权。 t=n CF to Firm t 公司价值＝∑ t=1 (1+WACC)t
• 好公司 • 好价格 • 为股东创造利润的管理层 是不是好价格 公司估值主要解决的问题
3
公司估值方法主要分类
公司估值方法主要分类
• 绝对估值法
–特点是主要采用折现方法，较为复杂 –现金流量折现方法、期权定价方法等
• 相对估值法
–特点是主要采用乘数方法，较为简便 –PE 估值法、PB估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA估值 法等
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股权成本：竞争性模型 模型 预期回报 所需资料
Rf ＝无风险利率 β＝与市场投资组合的相对β 市场风险溢价
CAPM E(R)=Rf+β(Rm-Rf)
APM E(R)=Rf+∑j=1βj(Rj-Rf)无风险利率；影响因素数目 β与每个因素相对 因素风险溢价 多重 因素 Proxy E(R)=Rf+∑j=1,,Nβj(Rj-Rf) 无风险利率；宏观因素 β与宏观因素相对 宏观经济风险溢价 E(R)=a+ ∑j=1..NbjYj 参照 还原系数
+
企业 类型
β - 市场风险度
×
财务 负债
风险溢价 - 平均风险投资溢价
经营 负债
基本股权 溢价
国别风险 溢价 18
有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估 有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估
融资权数 负债比率 ＝DR 股权现金流量 净收入 -(资本支出-折旧)(1-DR) -工作成本变化(!-DR) ＝FCFE
9
DCF价值评估方法何时最适用
• 对于下述资产（公司），这个方法最为简单：
–当前现金流量为正数者，以及 –对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及 –有能获得折现率的风险委托书时
• 对于以下投资者最为适用：
–投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价 值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平， 或 –有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者 或整个公司的潜在拥有者