a
目标公司 股票
AA
买方股票（和最高50% 的“补价”）支付
aa
a
A
新公司股票
ab
AB
b
B
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14
（5）正三角兼并（“A”类重组）
a AA
股票与 “补价”
aa
股票（X>50%）和补价 股票
A
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15
（6）倒三角兼并（“A”类重组）
a AA
股票与 “补价”
aa
股票（X>50%）和补价 股票
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10
(二)一般交易组织结构
（1）用现金或债券购买资产
资产 现金
a
AA
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11
（2）用现金或债券购买股票
a
股票
AA
现金
aa
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（3）三角型现金合并 1.倒三角合并 2.正三角合并
a
AA
现金 股票
a
AA
aa
股票 现金
A
aa
A
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（4）法定兼并或合并（“A”类重组）
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（3）资产重组实现收购 ①资产重组—收购 ②收购—资产重组 （4）分阶段控制，实现收购 ①租赁---收购 由银行或其他出资人购买目标企业的资产， 并作为租赁方把资产出租给投资者，投资人作为 承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。 ②托管---收购
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9
三、交易组织结构
（一）交易选择的五项关键因素 1 2 3 4 5 税务 风险头寸 控制权 持续性 支付形式
• 估值分析 单独 带协同效应 各种情形 隐形资产/负债 单个证券 • 汇率分析 • 盈余稀释分析 • 投票权稀释分析 • 资本市场环境 • 产品市场环境 • 投资者资料 • 管理层薪酬 • 风险头寸分析 • 财务压力测试 • 社会福利应用
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5
4、交易体系
承诺、代 表和保证 交易风险 套期保值 支付形式 会计选择
同意 不同意， 开始收购 代理对抗 股权收 购(要约) 公开市 场收购 要约收购 要约收购与代 理对抗
继续谈判 解决问题
走开
继续谈判 解决问题
目标公司反应
同意 不同意
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2、特别路径 (1)竞价收购（拍卖） (2)财务重组实现收购: ①债转股收购 ②承债式收购 ③抵押式收购 ④破产重组收购 ⑤法院判决收购
股票支付
发行新股筹集
发行库藏股筹集
支付形式决策
融资决策
阐释支付形式与融资之间的联系
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（一）融资结构
并购融资决策的目的是寻求最优资本结 构，即通过组合不同风险、期限、成本、对 企业控制权不同要求的融资工具。 在进行相关融资工具组合时，并购融资 决策还需要结合对企业经营状况的预测，估 计企业内部现金流状况，设计合理的债务归 还计划。
100%控股
AAA
100%控股
AA
现金出资， 持股
现金出资， 持股 资产转让 支付对价 现金出资， 持股
aay
持股
Aa
a
持股
aa
21
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（4）资产交易——境外合资后收购的交易结构 AAAA
持股
AAA
100%控股
持股
AA
100%控股 资产转让 支付对价
aay
持股
Aa
a
持股
aa
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持股
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37
（3）附带经营条件的或有支付方式
买方先支付一个较低的前端价格，若企业经 营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约 定的金额。
其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买 方先支付一个较低的前端价格，并购后按照 约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。
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（4）估值调整协议（对赌协议）
控制权 时机选择
其他
乐观以及股价可能被低估的信号。 股价可能被高估或管理层偏好更 34 北京化工大学 为保守的融资策略信号。
深思熟虑的并购者应该把关注的重点较少 放在近年来最普遍的支付形式上，而更多地 考虑理解驱动这些选择的基本面因素。
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35
6、融资原则
（1）首选在目标公司并购地融资 （2）优先考虑股票作为支付手段 （3）向优先贷款人筹资 （4）其他股权投资者融资 （5）尽可能用混合融资工具 （6）保持财务弹性，以应对必要的债 务重组及营运所需的资金。
专题4:
交易结构设计
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1
一、 交易结构设计概述
二、 路径的选择 三、 交易组织结构 四、 融资与支付结构 五、 社会条款 六、 风险管理 七、 交易结构设计的原则
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2
一、交易结构设计的概述
1、概念与目的 （1）交易结构设计概念 主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式 、税收和会计处理等具体安排。 由于环境的不确定性，并购各方资源独特性，综合 决定了每项并购交易结构设计的复杂性和独特性。 （2）交易结构设计的目的 ①提高交易成功的可能性 ③锁定交易风险 ⑤建立融资平台 ⑦合理避税 ⑨为后续的管理创造条件
5、评估并购融资方案六要点：
用FRICTO框架比较两种假设的收购融资方案 并购交易 灵活性 风险 收益 发行2.5亿美元债券； 现金收购目标公司股权 流动性低。债券等级BBB。剩余 0.5亿美元未使用举债能力。 账面负债/资产=0.6；风险高。 EBIT/利息=3.0 报告EPS=1.50美元。 WACC=10%。 DCF价值=20美元/股 债务约束变得更紧，但是没有投 票权稀释。 当前利率低，未来融资风险高： 下一个主要融资必须发行股票， 似的新公司依赖未来股票市场环 境。 发行2.5亿美元股票； 换取目标公司股权 保持高流动性。债券等级AA。剩 余3亿美元未使用举债能力。 账面负债/资产=0.3；风险中等。 EBIT/利息=6.0 报告EPS=0.90美元。 WACC=11.9%。 DCF价值=17美元/股 债务约束不那么紧，但发生了投 票权稀释。 当前市盈率高，未来风险低：未 来融资形式有更大的灵活性性； 对未来股票市场环境的依赖程度 低。
100%控股
AAA
100%控股
AA
100%控股 资产转让 支付对价
aay
持股
A
a
持股
aa
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（2）资产交易——境内合资的交易结构
AAAA
100%控股
AAA
100%控股
AA
现金出， 持股
aay
持股
Aa
资产出资，持股
a
持股
aa
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（3）资产交易——境内合资后收购的交易结构 AAAA
到期时间
收益基础
返还借款的速度
暴露于债务和股票市场波动性的头寸 是否在可接受范围内？交易价值如何 随资本市场的波动变化？ 汇率头寸承受的汇率波动风险是否在 可接受范围？ 定制证券是否物有所值？是否存在对 该交易的定制证券有兴趣的特殊细分 资本市场？ 交易中各方拥有何种程度的控制权？ 如何代表控制权？如何执行？财务结 构设计创建了什么样的财务压力及合 作激励？
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（5）股权收购——“境内-境内”结构 AAAA
100%控股
AAA
100%控股
AA
100%控股
aay
支付对价
持股 资产转让 支付对价 支付对价 持股 持股 持股
A
股权转让
Aa
a
aa
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（6）股权收购——“境外-境外”结构 AAAA
100%控股
aay
支付对价
持股
持股
AAA
100%控股
A
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（7）有投票权的换股收购（“B”类重组）
a
买方公司 股票
AA
aa
目标公司 股票
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（8）有投票权的股票换资产收购（“C”类重组 ）
有投票权的股票（X>80%） 和补价
a
资产
股票和 “补价”
AA
aa
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（三）多层次控股交易组织结构
（1）资产收购——境内转让的交易结构 AAAA
融资 价格
交易形式、税收
日程与时机 承诺 社会福利
控制权、公司 治理和组织； 社会条款
使并购交易成为体系的一些联系
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6
二、交易路径
1、一般并购路径
竞价者采用善意的方式接 近目标公司董事会
目标公司 董事会反应 熊抱(协议) 同意 不同意
竞价者采用更为激进的方式接近目 标公司的董事会
目标公司董事会反应
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1、交易需要借入的资金数额计算公式：
被收购公司股票或资产的买价 =交易结束时必须再融资的已有债务 + 被收购公司所需的一切营运资本 +实现收购的管理成本 +收购后由于诉讼调整而可能需要的费用 ﹣被收购公司的现金或现金等价物 ﹣出售被收购公司的部分资产而取得的收入。
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2、并购融资工具的选择
可转换债券、可转换优先股
认股权证、证券化信贷 北京化工大学
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3、融资成本与融资风险
优先债务 融资风险 受偿顺序 从属债务 优先股 普通股 融资成本 预期收益
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4、并购融资选择评估七要素
用七个要素评估并购融资选择 并购融资的问题 组合 支付形式：股票、债务、现金（负的 债务） 影响和设计方案测试 考虑组合如何最好的利用债务的税盾好 处和避免违约风险的影响。