我国利率和股票价格指数之间关系的实证分析【摘要】本文采用定性和定量分析、归纳与演绎相结合的分析方法对我国利率对股价指数的动态作用进行了深入研究。
首先，简单介绍一下我国股票市场的现状及其影响因素；其次，利用VAR 模型、协整检验、Granger 因果关系，脉冲响应分析及方差分解等方法研究实际利率和股价指数的关系，得出股价指数和利率之间互为因果关系。
最后，针对计量实证分析，得出我国应稳步推进利率市场化的进程，在利率市场化后，央行可通过货币政策工具调整证券市场。
【关键字】利率、股票价格指数、VAR模型导言从最近几年央行利息政策的调整来看，央行的货币政策的调整更注重价格型工具，利息变化成为常规性工具。
目前，我国的两大资产价格( 股市和楼市) 泡沫如此之大，主要的问题是低利息政策。
为了实现经济的平稳过渡，政策的力度要适中，如果政策力度过大，容易导致泡沫的突然破灭，从而导致经济大起大落，严重动摇人们的消费信心［1］。
如果政策力度过小，达不到预期的目的，资本市场持续的泡沫时间越长，它破裂后对实体经济的损害就越严重［2］。
随着我国股票市场在国民经济中的地位日益重要，股票价格的过度波动必然会影响宏观经济的稳健发展。
不仅货币政策的制定和实施会影响股票价格发生迅速变化，同时股票价格对经济增长也有影响。
在诸多宏观经济因素中，利率调整是货币当局调控经济的重要手段，因而也是影响股票市场的最重要因素之一。
本文将在借鉴国内外研究的基础上，考察我国利率政策对股票市场尤其是对反应股票价格总体水平的股价指数的影响。
一、我国股票市场的现状及利率对股票市场的影响自20世纪90年代以来，全球经济金融结构演变的一个突出趋势是以股票市场为核心的资本市场得以持续发展，随着世界范围内股票市场规模的不断扩大，股票市场对国际经济、国内经济的影响也迅速加大。
作为现代市场金融经济的主要宏观调控手段，货币政策对于熨平经济波动、促进一国经济金融的良性持续平稳发展已举足重轻［3］。
当然，货币政策与经济金融的具体演进态势是相互作用、互为影响的，货币政策的运用会对经济金融的发展造成巨大影响，反过来经济金融格局的演变也必定会作用于货币政策，引起货币供求、货币政策传导机制乃至政策效果的变动，所以无论如何货币政策的制定都必须以现实的经济金融结构为前提和条件，否则货币政策可能将受到极大的制约甚至出现错误决策，从而对经济金融的发展造成巨大动荡。
中国加入WTO之后，如何维持本国金融系统的稳定，以及如何提高国内金融系统配置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和政策含义已经是国内经济理论界和政府相关部门关注的重点。
从1990 年以来我国活期存款和贷款利率共实行了十余次降息，并开征利息税。
总体来看股票价格对利率的反应不如美国股市敏感，我国股票的“利率效应”不是很明显。
在降息当天或者接下来的第一个交易日股票价格指数大都出现回落，并且上证综指开始跳空高开后一般都会出现低走现象。
通过对1991 －2010年以来利率调整日期、股指当日收盘、前日收盘和后日收盘的数据( 来源于上海证券交易所统计月报和同花顺交易软件数据库) 统计分析，可以发现利率的降低并不一定能够带来股价指数的上涨。
这在一定程度上反映了我国股票市场对货币政策的不敏感性［4］。
作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。
利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。
利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。
当中央银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间［5］。
随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。
相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下行，进而降低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性，在投资乘数的作用下，进一步引起社会收入、消费和投资规模的收缩。
其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。
当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。
再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。
二、实证分析本文用基于VAR 模型、协整检验、Granger 因果关系、脉冲响应分析、方差分解对利率与股票价格指数之间的动态作用进行实证分析，用于分析利率与股价的数据主要从各年《中国统计年鉴》、中国人民银行网站以及OECD和统计信息网上直接获取和计算加工而成，数据为月度数据度数据，数据时间区间为2001年一月份到2010 年8月份。
为以后分析方便，我们用INDEX表示股价指数，用CPI 表示居民消费物价指数，用RATE表示利率，以上数据均以2001年第一月份为基期进行了调整。
图1我国股票价格指数的走势图1 显示从2001 年以来，我国股价指数的走势。
我们可以看出，从2001年到2006上半年，股价指数基本呈现先缓慢上升而后逐渐下降的趋势，2006 下半年以后迅速上升到2007 年。
2007年以后又迅速下降，这一两年股价指数的走势成平稳但有一定波动的趋势。
（1）变量的单位根检验在V AR 模型中，脉冲响应函数分析建立在误差向量满足白噪声序列向量这一假设前提之上。
所以，我们首先对模型中的各指标进行单位根检验，以确定各变量的平稳性。
本文采用ADF 方法进行检验。
检验结果如表1所示：表1从表1可以看出，股价指数、居名消费价格指数、以及利率的一阶差分在5% 显著水平上为平稳序列，说明INDEX、CPI、RA TE都是一阶单整序列。
说明其水平时间序列是平稳的。
可见，INDEX、CPI、RATE 都是I ( 1) 序列，它们有可能存在协整关系。
(2) 协整检验以上变量中INDEX、CPI、RATE 均是非平稳的一阶单整序列，三者可能存在某种平稳的线性组合，这个线性组合就反应了变量之间长期的稳定的均衡关系，也就是协整关系。
我们用基于V AR ( 向量自回归模型) 的Johansen 协整检验方法。
因此，在协整分析之前首先建立V AR 模型。
通过综合考虑AIC、SC 信息标准检验结果，模型滞后期确定为3。
协整检验结果如表2 和表3所示。
表2Lag LogL LR FPE AIC SC HQ0 233.0242 NA 4.34e-06 -3.833737 -3.764050 -3.8054361 651.3421 808.7479 4.73e-09 -10.65570 -10.37695* -10.542502 671.5771 38.10921* 3.92e-09* -10.84295* -10.35514 -10.64485*3 679.0389 13.67995 4.03e-09 -10.81731 -10.12044 -10.534314 686.3414 13.02275 4.15e-09 -10.78902 -9.883088 -10.421125 693.2300 11.94029 4.31e-09 -10.75383 -9.638837 -10.301036 700.0154 11.42216 4.49e-09 -10.71692 -9.392865 -10.179227 710.2355 16.69275 4.41e-09 -10.73726 -9.204138 -10.114658 717.0959 10.86236 4.60e-09 -10.70160 -8.959416 -9.994090 表3Hypothesized Trace 0.05No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None 0.101165 25.86558 29.79707 0.1328At most 1 0.063865 12.53361 15.49471 0.1331At most 2 * 0.033692 4.284102 3.841466 0.0385从表3 的检验结果可以看出，股价指数与居民消费价格指数、利率至少存在两个协整关系，即它们存在唯一的长期动态均衡关系，说明INDEX与CPI、RATE、具有长期的一致性，即三者之间具有长期稳定的比例关系。
可见，利率、居民消费价格指数与股价指数的变动之间具有稳定的长效机制。
（2）Granger 因果关系检验协整关系显示，INDEX与CPI、RATE之间存在长期的协整关系。
为此我们进一步用Granger 因果关系检验确定变量之间的关系。
我们首先对INDEX与CPI、RA TE进行差分处理，然后进行Granger 因果关系检验。
Granger 因果关系检验结果如表4、表5、表6所示。
表4Dependent variable: LOG(INDEX)Excluded Chi-sq df Prob.LOG(CPI) 8.580584 2 0.0137RATE 0.046911 2 0.0468All 10.71608 4 0.0299表5Dependent variable: LOG(CPI)Excluded Chi-sq df Prob.LOG(INDEX) 7.092193 2 0.0288 RATE 0.533221 2 0.7660All 8.322287 4 0.0805表6Dependent variable: RATEExcluded Chi-sq df Prob.LOG(CPI) 11.54422 2 0.0031LOG(INDEX) 3.741539 2 0.1540 All 19.89819 4 0.0005结果显示，利率、居民消费价格指数是股票价格指数的Granger 原因，股票价格指数却不能引起它们的变动；消费者价格指数与股票价格指数互为Granger 因果关系。
可见，消费者价格指数、利率、国民收入是影响股票价格指数变动的重要因素，它们的变动都会对股价产生冲击，具体这种冲击的效果有多强、持续的时间有多长，还需进一步通过脉冲响应与方差分解分析来探讨。
（3）脉冲响应分析以上分析显示，消费者价格指数、利率与股价指数具有协整关系，并且是股价指数变动的Granger原因，因此，我们可以利用VAR 模型，进一步探索各因素对股价指数的动态影响过程。