能源 原材料 工业 消费产品 医疗 消费服务 电信 公用事业 金融 科技 全市场
通胀属性出口 1974.12月——1980.3月
118 36 90 41 7 21 13 19 36 41 43
产业属性出口 1980.4月——1989.5月
66 180 197 215 383 390 200 100 286 137 200
40%
金融
石油开采
60% 煤炭开采
80% 其他
分析方法2：三大流派
基本面分析
基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治的、 心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值 理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。
基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以 确度要求不高的领域。
分析方法1：从A股市场结构出发
A股市场主要被金融、石油、煤炭三大行业主宰，这三个行业市值占50%以 占比超过73%，而在GDP中的占比仅为15%。与投资关系大，与流动性关系
股票市场与GDP比较（利润总额占比）
15%
宏观经济 4% 8% 3% 73%
85%
股票市场
48%
17%
8%
27%
0%
20%
上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是 备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只阐述 元由盛而衰的一个方面。
我们研究范式：美元螺旋式下跌
我们框架的优点：通过美元将经济周期、资产周期链接，解决经济学研究 资产价格的缺陷。
克林顿政府时代：技术进步＋加息＋财政盈余，美元升值
一是提出绿色GDP概念，这将与新产业的发展息息相关 二是干部考核引入民众的满意度，将对廉租房保障房及以前较难解决的等民
·累进所得税
·基础设施建设
-10
·遗产税
·社会保障
·工会合法化
·公共住房计划
-15
·普及义务教育
·劳工关系
消费率上升
消费率上升
石油 石油 危机 危机
·成立工业竞争力总 会 ·《国家的关键技术 ·国家信息基础设施
划 ·全球信息基础消设施费
划
美国经济和股市结构变化
1950年以来，美国经济中商业服务、金融、科技和教育医疗产业比重大幅增长，而传 制造业出现大幅萎缩。
中国激励：政治锦标赛
“条块管理”在09年形成合力，在2010年形成分化。
地方政府的行为背后还有一种超越了行政与财政分权之外、更基本的激励力 从80年代开始的地方官员之间围绕GDP增长而进行的“政治锦标赛”模式是 府激励与增长的关键线索之一。
中央对单纯以GDP增长为核心的地方政府考核方式进行改进，目前的迹象主 条路径进行：
第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较 段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场 第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大， 场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现
资产在经济周期中的定位
传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市1954-2008)
债券 股票 商品
20 15 10
5 0 -5 -10 -15
10.8
-9.2 -11.6 第一阶段
18.1 7.5
12.2 8.9
6.8
11.6 8.8
13.9 1.8
-7.5
-0.3
-3.2
-7.2
-12-.173.2 第二阶段 第三阶段 第四阶段 第五阶段 第六阶段
中央政府
条块化管理的基本原则
政治锦
地方政府
行政发包 属地管理
财政分成 晋升竞争
量化考
中国治理：条块化管理——属地化管理的行政发包制
时间段 1950年 1956年 1979年 1980年 1980年 1994年
1997年 1998年 2000年
2004年
2006年
建国以来政府间关系架构的演变——行政发包体制特征
小布什政府时代：再通胀＋降息＋财政赤字迅速上升，美元贬值
经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升。
美元指数
美国目标利率
130 120 110 100
90 80 70
克林顿时期：紧缩型财政
小布什时期：扩张性财政
J-92 N-92 S-93 J-94 M-95 M-96 J-97 N-97 S-98 J-99 M-00 A-01 F-02 D-02 O-03 A-04 J-05 A-06 F-07 D-07
25
铁路
20
报业寡头
收音机 化妆品
连锁超市 农用机械 化纤白色家电 电影
塑料 汽车 电话民用航空 黑白电视
15
青霉素 高速公路 原子弹信用卡
道指收盘价（对数）
美国实际
IBMPC机
彩色电视
苹果PC机 移动通信 旅游 互
日化
出版
光纤 软件
10
5
大萧条
0
一战 柯立芝繁荣
二战催生
地产股市狂飙
经济繁荣
-5
罗斯福新政
政府对经济活动的管理采取中央各部委的直接计划管理的形式，以“条条”为主的经济管理体制。 高度集权化下部分管理权下放，使地方成为一个相对独立自足的单位。 中央实施“简政放权”，把一些属于中央部委的行政和经济管理权限下放给地方和企业。 干部人事改革，由“下管两极”过渡到“下管一级”，经济绩效成为晋升的主要指标之一。 推行“财政包干制”，中央和省级地方政府签订财政包干合同。 “分税制”改革标志着进入“垂直管理的收权浪潮”。 过度信贷投放，导致1993－1996年严重的通货膨胀，中央决定对中央银行以及商业银行实行垂直管理 对金融系统的干预权力被取消了。后来银监会、证监会、保监会模仿银行系统采用了垂直管理的模式 为打破地方保护主义，国家对省以下工商行政管理机关实行垂直管理。 质量技术监督部门和国家药监局建立省以下垂直管理体制。 为避免GDP和其它相关数据受地方政府绩效冲动的影响而失真，2004年3月，国家统计局直属调查队的 行重大改革，对各级调查队实行垂直管理，使之成为国家统计局的派出机构，承担国家统计局布置的 务，向国家统计局独立上报调查结果。 国家对省以下土地部门实行垂直管理，将省以下的土地审批权限、国土部门的人事权限统一集中到省 中国几乎每次土地管理大的变动都与圈地浪潮和房地产膨胀相关。
二、价量分析之产业周期轮换
经济周期中的新兴产业与成长股
第一次产业革命 18世纪70年代
第二次产业革命 19世纪40年代
第三次产业革命 第四次产 20世纪40-70年代 20世纪80年
标志：蒸汽机和纺织 标志：蒸汽机广泛应 标志：电子、宇航、
机的发明和应用。
用、铁路网建设和近 原子能、高分子产
A股市场投资策略
中信策略研究的主要方法
中信证券研究部 于军 郤峰 2010.08
策略分析内容
起点于“价量分析” 价的分析：美元周期下 利率-汇率-商品-通胀的规则 量的分析：产业周期下传统产业与新兴产业之分 产业周期背后的决定因素：制度，中国的条块管理与政治锦标赛 制度后的因素：文化，中庸文化与逐利文化 A股策略范式：经济面、政策、业绩、估值、资金、风格轮换 此轮特殊性：经济预期的反身性尤为激烈
产业属性出口 1990.10月——2000.5月
149 172 568 203 319 433 256 88 601 1714 417
通胀 2002.10月
三、价量分析之制度因素
A股市场：中国政治经济制度
转型的关键一是在于经济的深度，二是在于制度的执行力，第三就在于金融的反身 无疑对中国的经济深度报有极大的信心，不过这并非意味着盲目乐观，我们依然认 个阶段经济到底是进入转型的阵痛期或是缓冲期，制度执行力是需要考虑的关键因素
价格体系——”美元-利率-汇率-商品价格-资产周期-流动性-通胀” 以往学者研究美元概括的的主要缺陷： 首先，纸币储备开启信用创造和信用扩张的过程，这将使得某些特定国家
大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余，同时也会导致这些国家陷入经济 和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成 其次，该体系使得全球经济过渡依赖美国，而美国的负债处于加速过程中 态不可持续； 最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。
密集型向资本密集型
转化。
农业比重下降、工 业比重上升后趋于 下降、服务业比重 上升的发展过程。
标志：信 广泛应用
信息产业 展带动微 导体、激 等技术的
主要发达 向后工业
美国经济转型经验
20世纪以来美国历史上共出现三次转型：1910-1928年、1937-1953年和19 年，平均每次20年左右，转型其间诞生大量新兴产业。
货币政策
通胀属性
流动性
财政政策
增长属性
价量分析及其背后的制度基础
通胀出口
石油
黄金
CPI
房地产
股票市场 资本支出
国外因素看价：政治博弈改 变了09年以来全球资金流动
以及商品股票反馈机制
公司利润
消费支出
工业生产及服务(就业)
个人
产业载体
国内因素看量：政策变化使 得从传统产业走向新兴产业
美元本位的三大缺陷
技术分析：非礼勿视，非礼勿听，非礼勿言 数量分析：西蒙斯与巴非特、彼得林奇、索罗斯的投资理念区别
分析方法3：外力研究为主 内生研究为辅
股价如桌球？
球的运动方向主要取决于外力，股价也如此？
一、价量分析之美元价格体系