银行间债券市场运行机制解析近年来，关于发展债券市场，在党中央、国务院的重大决议和报告中不断提及，境内外相关部门与商业机构也给予了极大的关注。

这是我国经济金融改革与发展到了现阶段的必然。

当前面临的几项重大战略性任务的有效实施，诸如金融支持实体经济、加快利率市场化改革及推进人民币国际化等，都需要债券市场的紧密配合与有力支持。

同时，经过多年的培育和建设，我国债券市场发展成果显著，也应该能够担负起这一历史重任。

而最近曝出的多起负面事件使债券市场更成为了社会关注热点，在浩大的舆论声势中包含着诸多的疑问和质询。

理性想想，我认为这是银行间债券市场必然经历的一次洗礼，并由此引发了更多人来了解这个市场，因此未必是件坏事。

几年前就有学者说过，这是一个鲜为人知的大市场，与股市相比，确实如此。

作为这个市场全过程建设的参与者，我借此机会发表一些自己的实际体验与心得，相信有助于大家对这个市场的认识更加全面和丰富。

一、市场设计的基本依据与思路现在各方面都很强调顶层设计，遥想银行间债市建设之初在人民银行组织下是有过设计的。

当时，依据不难找到，国际上已有数十年甚至上百年的成型模式，简单拷贝过来并不是很难，而难点在于如何能在中国这块土地上落地生根、茁壮成长并开花结果。

我国处于转型阶段，体制机制条件均不配套，各个方面对市场的认知以及参与和管理的经验与能力严重不足，但是我们又具有无历史包袱和赶上了信息化时代的后发优势。

这需要建设者们根据国情及时代特点并深入把握债券市场的基本原理与规律，消化吸收国外经验并适度超越，以此作为市场模式设计的基本出发点。

现在回顾来看，实践过程也正是从这个出发点来展开的，但主要受环境条件所限还没有走到位。

对于债市，当下有不少人与股市类比，总体说没错，因为都属于一国本币最重要的金融市场，但细分来看其实是有很大的不同，根源是产品的差异。

简单说，股票体现所有权，是对公司的控制及取得税后利润的权利；债券是债权债务关系的体现形式，有本金收回期限和确定的利息回报，债务人承担还本付息的义务；因而股票只能由商业机构发行，而债券政府部门也可发行；股票的收益和风险不封顶，而债券相对有限。

由此导致了参与目的的不同，从而投资者类型不同和采用的市场模式也不同，这与开设普通商品市场所要遵循的策划思路是一致的。

——与股票相比，交易债券的目的更加丰富，而管理相对复杂，获利水平相对要低。

参与股票二级市场主要是为低买高卖赚取价差，纯粹以投资为目的。

而交易债券除了保值增值外，一个重要功能是用于资产的优化配置。

作为可流通的债权，债券具有安全性、收益性和流动性相对均衡的特点，因此是改善资产组合三性的必需。

发行债券是筹资行为，同时也是负债管理手段。

债券还是各国货币当局的首选工具，通过公开市场与金融机构买卖债券来调节货币供应和影响利率水平，以实现货币政策目标。

作为固定收益产品，债券的投资收益和市场风险主要来自利率的波动，而影响利率的变量繁多，非专业人士难以作出合理的预期判断。

关于债券交易的回报，国外业界流传过一个说法，一位债券交易商的妻子向女儿解释她父亲的工作时说：“设想一张债券是一块蛋糕，当每次递给别人一块时，总有那么一丁点儿面包屑什么的会掉下来，你爸爸正好可留住那一丁点。

”也就是说，一次递给别人的数量不足够多时，留下的那一点也是微不足道的。

但尽管如此，债券也仍然是理财的重要工具之一。

——因此，债券市场之所以成为以金融机构为主要参与者的机构间市场是由债券的特性所决定，但由于债券属于公共投资产品，也不能将其他主体排除在外。

出于行业特点，只有金融机构有能力有动力最大化利用债券市场的功能，在满足自身经营需要的同时也发挥了诸如货币政策传导及提供相关服务给其他主体等作用，从而又可推动市场功能的充分发挥。

金融机构参与债券市场，要根据自身资产负债、风险收益、成本、期限、财务状况、考核要求、流动性需要、客户服务及未来预期等各方面情况确定自己的策略，突出特点是交易目的多样化，交易要求个性化，且交易规模巨大。

市场建设首要考虑的是如何最大限度适应这个群体的需要，并在安全、效率、低成本与开放性之间取得动态平衡。

就开放性来说，主要是指市场的容量，包括产品的规模与品种和参与者数量与类型，这是影响市场有效性的关键因素，开放性不够，市场效率一定不高，产品不足无法满足交易需要，参与者少致使需求缺乏差异性而难以成交；但开放性过高又会降低安全性，使市场遭受伤害。

这就需要在参与者能力及相关操作机制和安排方面进行权衡，分层次加以解决。

但需要假设的前提条件是，参与者是切实关心自身收益和财产风险的真正的利益主体，金融机构作为债券市场的主力还具备理性定价能力、风险管理能力和内控能力。

也就是说，市场的基本立意是给合格投资者建的，如果相反，过分强调防范坏人而大幅提升安全性，会造成效率低下，成本(含操作成本)极高，开放性很差，这个市场也就无存在必要了。

——基于产品特点和参与者的需要，债市通常采用的价格发现机制也不同于股市。

现在，流行的叫法称银行间债券市场为场外市场，交易所为场内市场。

叫法作为符号，如果不赋予含义本无伤大雅，但如由此认为前者是完全放任的市场就有失确切了。

准确讲，二者的本质区别是所采用的价格发现机制不同，一个是报价驱动(Quote driven)市场，另一个是指令驱动 (Order driven) 市场。

这是产品和参与者交易的特点决定的。

高质量报价驱动机制的价格发现的有效性和透明度并不输于指令驱动，同时可以最大限度满足金融机构参与者的交易特点，大宗交易的成交速度快，成本可控，这对于机构间的交易十分重要。

另外，不能要求所有机构间同一券种的交易均以相同价格成交。

在前述假设前提下，每个机构都有自己的定价判断和组合策略，资金成本存在差异，管理要求有所不同，即使同一笔交易买方和买方可能都认为自己是获利方。

开设商店要看消费者的需求，建设金融市场也要尊重参与者的愿望，以帮助参与者安全、规范、高效率地实现交易目的为宗旨。

基于不同特点还兼有批发与零售之分，债市与股市不适宜采用相同的运行模式，可以说，债市更灵活一些，但依然有自己的管理规范。

二、市场的基本运行机制总体看，银行间债券市场十几年的建设与发展体现了上述理念和认识，方向是对的，作用也已经显现，在机制安排方面有引进也有发展，有成功也有不足。

在此，仅就定价机制、托管结算和发挥机构内控作用方面作一简要描述。

——定价是金融市场的核心功能，其发挥程度依赖于价格发现机制的有效性。

报价驱动市场实质上是做市商市场。

做市商一般由一定数量的核心主力投资者担任，各自对所负责的券种进行要约式报价，每日向市场连续报出真实的买卖双边价和数量，并对接受条件有意成交的全部对手方承担成交义务，对于超过所报数量的，可以另议。

对做市商有严格管理，如规定报价的买卖价差幅度，只能收窄而不得放宽，上下调整要同步；报价必须真实有效，并切实履行成交义务；价量配合，不能只报价不报量等等。

这个机制对做市商要求很高，一要具备足够的资产规模实力，二要有精准的市场预期判断能力，三要准确把握市场供求变化并及时做出所报价或量的调整。

因此，市场要安排对做市商的特殊支持，如承销份额优先，融资融券等以及其他的正向激励措施，而一旦发现违规要作相应处罚。

此外，还要设立同业经纪制度，为做市商之间和其他有需要的参与者提供匿名成交乃至匿名结算的经纪服务，以保护投资者诸如组合策略等商业秘密不被提早泄露而得以顺利实现。

做市商与同业经纪制度是国际上报价驱动市场最为普遍使用的定价与交易方式，成交占比很高，既能够满足机构投资者的正当交易需要，也能有效避免如利益输送等不良行为。

当然，参与者之间一对一询价交易也不应被禁止，但如果成交笔数相对较少，即可由机构内控部门或外部监管事后重点核查，以遏制违规动机。

银行间债市已经建立了这两项制度，但由于主客观条件所限，实施尚不到位；还有关于一级市场的发行定价机制，公开招标肯定优于簿记建档，这个判断十分正确，但如果取消簿记建档，对发行效率的影响会很大。

簿记建档本身并非出问题的根源，还是在配套条件和措施上。

——托管结算环节是市场的主要支撑点，对报价驱动市场来说尤其如此。

托管结算是市场的后台，无论何种方式的成交都需要集中在这里执行，也是成交数据和风险暴露相对集中的地方。

从职责角度讲，后台主要关注的是安全，但从发展市场的角度看，本文前面所述的理念、思路也必须要体现在后台建设上方能奏效。

以近来受到诸多关注的丙类账户和多种结算方式为例说明一下。

对中小金融机构和非金融机构设立丙类账户，具有合理性和必要性。

首先，中国在2000年以后已进入了债券无纸化时代，有纸的无记名债券不再发行，债券所有权只能体现为开立在中央结算公司记名账户中的记载，不能开户即意味着投资债券的权利被剥夺了；其次，从提高市场流动性的需要讲，也要引入不同类型的市场主体来降低同质性；第三，按照参与债券市场交易的能力与规模，需要对主体分出不同的层次，否则会增加不必要的市场成本和风险；第四，金融机构与其客户之间在需求上有互补性，金融机构可将其债券专业能力用于进一步增加服务项目，以稳定客户，而客户一方直接投资债券缺乏专业资源，需要得到相关操作支持与帮助；第五，国外有类似做法。

在具体设计方面，主要考虑的是对相对弱势的丙类客户的保护，一是利用现代信息技术的支持，丙类账户以所有者的名义直接开在中央结算公司，可有效避免所有权纠纷。

而国外传统是将被代理人的债券记在代理人在中央托管机构的自营账户中，显然存在隐患；二是丙类账户结算虽由甲类代理操作，但中央结算公司与丙类客户直接对账，以防范操作人员盗卖和挪用。

三是在当时人民银行相关制度中，对甲类资格有明确规定，并要求甲类机构内部自营与代理必须隔离，只允许丙类与其代理人交易，置于甲类的内控视野之内。

如果前述假设前提条件成立的话，这个机制充分体现了安全、效率、低成本和开放性的平衡。

现在出现了问题，还需从更深层次去找原因。

关于多种结算方式问题，也是机构间市场的特点所决定的。

见券付款和见款付券确是我们的创新。

货银不能同步交割带来结算的不确定性，会造成规模有差异的机构之间不敢发生交易，对市场效率影响很大。

在DvP结算条件尚不具备时，违约概率相对较低的大机构，需要市场提供条件来按照对己有利的原则来安排结算，以更放心地参与市场。

如果双方选择的结算方式有利于规模相对小的机构，那是很不正常的现象，就需要给予关注了。

在DvP结算能够覆盖所有市场参与者时，其他结算方式可以考虑取消。

——如果说外部监管是医生，那末机构内控就是免疫功能。

只有内控增强了，机构间市场的稳定运行才会有切实保障。

内控作用的有效发挥需要机构内部在组织架构、制度机制方面的建设，需要内控人员具有经验与能力，同时，取得外部资源支持也很重要，特别是对市场业务。