公司金融理论分析四、公司金融理论（2+6+6=14分）1、简述公司融资结构、公司融资优序理论的主要内容和结论。

答：（1）公司融资结构公司的融资结构又称资本结构，是指企业各项资金来源的组合情况，即公司资产负债表右边各组成部分的构成，企业资金来源按大类可分为负债和股本两类，其中股本的持有者又有内外之别。

给定投资总额和内部（一般为经理人员）的股本投入，企业负债比例越高，对外部股本的需求就越低，从而内部股本占总股本的比例就越高。

最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller（简称MM）教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。

该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。

或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

MM理论在无税收和有税收的情况下内容有所差异。

1）无税条件下的MM定理MM理论的5个假设：①所有公司股票和债券都在完美资本市场中完成交易。

这一假设意味着：股票和债券交易不存在佣金资本；个人投资者能取得与公司同等利率水平的借款。

②公司的经营风险可以用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量，经营风险相同的公司处于同一风险级别上，视为同类风险公司。

③公司未来的EBIT能被投资者合理评估，即投资者对公司未来的EBIT以及取得风险有着同样的预期。

④公司和个人债务均为无风险债务，即所有负债利率均为无风险利率，而且不会因负债的增加而改变。

⑤公司所有的现金流量都是固定的永续年金，即公司未来的EBIT在投资者预期满意的基础上，保持零增长。

基本思想：由于资本市场上套利机制的作用，在上述5个假设和不考虑所得税的前提下，公司总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而资本结构不同时，其公司价值是相等的。

命题Ⅰ：总价值命题公司的总价值公式：V j =E j +D j (4.1)其中j 代表任一公司，D j 代表公司负债的市场价值，E j 代表公司权益股份的市场价值。

只要投资者预期的EBIT 相同，那么处于同一风险等级的公司总价值都相等，都取决于预期的EBIT 和同一风险等级上的资本化利率r 0。

因此，公司价值公式可以表述为：V j =E j +D j =EBIT/r 0 (4.2)等价转化为：0j j jEBIT EBIT r E D V ==+ (4.3) 由(5.3)可知，公司的总资本成本与资本结构完全无关，其总资本成本就等于同一风险等级的无负债经营公司的资本化利率r 0，或者叫做无杠杆权益资本成本。

所以，命题Ⅰ通常被写成：L U EBIT V V r == (4.4) 其中，下标L 表示有负债的杠杆公司，下标U 表示完全杠杆公司。

MM 理论结论：当资本市场达到均衡的状态时，只要满足假设条件，公司总价值与公司的资本结构无关，即改变公司的资本结构，并不能创造价值。

杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值。

命题Ⅱ：杠杆权益成本命题。

内容：杠杆权益资本成本=无杠杆权益资本成本+风险补偿溢价00()E D D r r r r E=+⨯- (4.5) 其中，r E 是杠杆公司的权益资本成本；r 0是无杠杆公司的权益资本成本；r D是杠杆公司的债务资本成本；D/E 为债务资本与权益资本比率；D/E×(r 0-r D )为风险补偿报酬。

杠杆企业的权益资本成本等于无杠杆企业的权益资本成本加上风险溢价，其风险溢价等于无杠杆企业的权益资本成本减去杠杆企业的债务资本成本后与杠杆企业的债务资本与权益资本比值的乘积。

结论：股东的期望收益率随着财务杠杆的增加而增加。

2）有税条件下的MM 定理①有公司税的MM 定理在MM 理论假设下，T C 为公司税率，无杠杆公司每年的税后现金流为：EBIT×(1-T C )。

r 0是无杠杆公司的权益资本成本，此处为税后现金流量的贴现率。

无杠杆公司的价值V U 就是其每年税后现金流量的现值，即(1)C U EBIT T V r ⨯-= (4.6) 杠杆公司的价值V L ：0(1)C C D L U C DEBIT T T r D V V T D r r ⨯-=+=++g g (4.7) 式(5.7)是存在公司税情形下的命题Ⅰ的具体表达式，与(5.4)相对应。

T C •D 是永续性现金流量情形下税盾的现值。

00(1)()E C D D r r T r r E=+⨯-⨯- (4.8) 式(4.8)与最初的MM 定理的风险补偿命题(4.5)相对应。

结论：随着负债的增加，杠杆公司的权益资本成本r E 也随之上升，但在公司税的影响下，杠杆公司权益资本的上升比无税情况下减少了D/E•(r 0-r D )•T C 。

正是这个原因，才使杠杆公司的价值要比完全权益公司的价值增加了赋税节约额（税盾）T C •D 。

②米勒模型假设：T C 表示公司所得税；T E 表示个人投资者的股票收益个人所得税率；T D 表示个人投资者的债券利息收益个人所得税率。

基本思想：修正的MM 模型过高估计了负债经营对公司价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了债务利息的税盾作用。

(1)(1)[1]1C E L U DT T V V D T --=+-⨯- (4.9)结论：当(1-T C)(1-T E)＜1-T D时，企业负债融资可增加企业的价值。

（2）优序融资理论亦称“啄食顺序理论”。

关于公司资本结构的理论。

1984年，美国金融学家迈尔斯与智利学者迈勒夫提出。

以信息不对称理论为基础，并考虑交易成本的存在。

认为,公司为新项目融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次采用债券融资，最后才考虑股权融资。

即遵循内部融资、外部债权融资、外部股权融资的顺序。

在MM理论的信息对称与不存在破产成本的前提假设条件下，认为，当存在公司外部投资者与内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型和经营前景，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资方式，会引起公司价值的下降，所以公司增发股票是一个坏消息。

如果公司具有内部盈余，公司应当首先选择内部融资的方式。

当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值不会降低，因此债券融资比股权融资优先。

1)有序融资理论含义优序融资理论(PeckingOrderTheory) 亦称“啄食顺序理论”。

是指放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而公司为新项目融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次采用债券融资，最后才考虑股权融资。

2）假设条件1984年，Myers和Majluf在其名篇“企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策中，根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。

其假设条件是：除信息不对称外，金融市场是完全的。

假设公司宣布发行股票。

如果这一信息说明了公司有正净现金流的投资项目，对投资者而言这是一个好消息；如果这一信息说明公司管理者认为其资产价值被高估，对投资人就是一个坏消息。

如果股票以很低的价格发行，价值会由原有股东向新股东转移；如果新股票价值被高估，价值以反方向转移。

Myers和Mailuf 假设公司管理者代表老股东的利益，不愿意以低价发行新股而将老股东的利益向新股东转移，而一些价值被低估的好公司则宁可错过有净现值的投资机会也不愿意发行股票。

这是说股票发行公告会立即引起股票价格的下跌。

3）主要结论①公司偏好于内部融资(假设信息不对称只是在AE部融资中有关)；②股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。

换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；③如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。

如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。

随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的债务到有风险的债务，比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股，股权融资是最后的选择；④因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。

2、查阅2012-2018年我国上市公司融资结构的数据，结合数据分析其融资优先序现状。

表4-1 2012-2016年我国上市公司融资结构数据来源：wind 数据库，清科数据由于2017和2018年我国上市公司融资结构的总体数据无法获得，故我们以中小板企业上市公司的融资结构为例进行分析，其数据如表4-2。

表4-2 2012-2018中小板企业上市公司融资结构（单位：万元）年份内源融资 外源融资 盈余公积 未分配收益 合计 比例 债券融资 股权融资 合计 比例 20125065575.20 33254376.00 38319951.10 32.40% 6642106.80 73294472.00 79936578.80 67.60% 20136131314.00 39045954.00 45177267.30 33.68% 9865696.10 79081214.60 88946910.70 66.32% 20147677179.80 48398329.90 56075509.70 33.62% 15314865.30 95422243.10 110737108.40 66.38% 20159298109.80 58606273.10 67904382.90 30.61% 32116055.60 121787795.20 153903850.80 69.39% 201611738560.50 74491352.50 86229913.00 30.64% 32396596.20 162783643.50 195180239.70 69.36% 201713928940.70 93922738.00 107851678.70 31.87% 39524968.30 191023321.40 230548289.70 68.13% 2018 16683316.30 104359957.00 121043273.20 30.60% 65060183.10 209437222.60 274497405.70 69.40%数据来源：东方财富网结合上面两个表格中的数据对融资优序的现状进行分析，其具体情况体现在以下几个方面：(1)股权融资偏好违背“优序理论”我国上市公司的融资顺序与优序融资理论相悖，表现为股权融资占主体，债务融资次之，内部融资较少。