•拉杰科斯和威斯通对1997年美国联合贷款和并购交 易总价值的比较，得出在这些交易中，有59%的交易 是采用现金支付，41%的交易采用股权支付，其中， 公司价值在500万美元至1000万美元之间的交易有 54%使用现金支付，29%使用股票支付，17%使用混合 方式，与此相对应，公司价值在1亿美元或以上的交 易中有45%使用现金支付，35%使用股票支付，20%使 用混合方式；而1998年所有交易中有54%是采用现金 支付。可见，在各种支付方式中现金支付所占比例 很高。
• 现金支付的影响因素： • 主并企业的短期流动性。要好。 • 主并企业的中长期流动性。考虑现金回收 率和回收年限。 • 货币的流动性。考虑不同币种是否可以直 接支付。 • 融资能力。 • 税法。
2．股权支付
• 股权支付也称为换取，是指收购方直接用股票作 为支付工具来支付并购价款的支付方式。具体包 括增资换股、库存股换股、股票回购换股三种形 式。
• 化学银行的这一方案虽造成了并购交易的烦琐， 使德克萨斯商业银行的每股价值难以确定，其波 动区域在26.75—36美元之间，但也使风险套利的 难度大大提高，减少了风险套利者插足的欲望;同 时,化学银行也在一揽子计划中减低了风险，免得 会受到德克萨斯商业银行不良经营的拖累。
• 随着资本市场的日益活跃，单纯使用任何一种金 融支付工具都不可避免地会产生一些问题，所以 使用一揽子支付工具是未来的大趋势，也是我国 国企资本经营应多加选择运用的有效金融支付工 具。
每股市价
30美元
9．6美元
• A公司计划向B公司支付高于其股票市价的25%的溢价 • 问：股票交换率是多少? • 公司合并后存续公司每股盈余是多少？ • 如果存续公司市盈率能够维持15倍不变，那么它的每股市 价是多少？如果市盈率为12倍时，结果如何 • 计算： A公司向B公司提供的收购价=9.6×（1+25%）=12 交换率=12/30=0.4 存续公司总盈余=600+180=780 普通股数量=300+0.4×150=360 每股盈余=780/360=2.1111 市盈率仍为15倍时，每股市价=2.1111×15=31.67 若市盈率为12倍时，每股市价=2。1111×12=25.33 从这里也可以看也影响股票支付的一些因素。
案例二：
• 1987年，化学银行兼并德克萨斯商业银行时的方案：每股 德克萨斯商业银行股票可以交换：第一，7美元现金; • 第二，1股可调整股息率的化学银行优先股; • 第三，0.09股化学银行的普通股; • 第四，1股国民贷款银行的股票（其用意是使德克萨斯商 业银行的3亿美元非营运性的贷款成为可流通）; • 第五，1股化学银行B级股票，按化学银行28%的红利或德 克萨斯商业银行平均年收益率的25%予以支付，取其中的 高者；四年后视德克萨斯商业银行作为化学银行子公司的 业绩表现而定，1股化学银行B级股票可转换成0.3股或 0.45股化学银行普通股。
二、企业并购的筹资管理
• 在进行公司收购时，收购方对所需筹集的资金要 事先进行评估。收购方所需投入的资金主要包括： • 并购价格：是对并购目标企业所支付的价格。并 购价格与目标公司的资本结构 的关系是互动的。 一般而言，在目标公司资产一定的情况下，负债 或多，净值就越少，则并购企业支付给目标公司 股东的实际收购价格就越小。 • 维持目标企业运营所需的资金：维持目标企业运 营所需资金主要是偿还长期负债，补充营运资金。
• 当时，摩托罗拉选择了出售半导体业务，而后来 则与中芯国际(SMIC)达成收购交易。 • 从整个集团公司的前途考虑，摩托罗拉忍痛割爱， 通过换股方式，把价值10亿美元的天津工厂出售 给了中芯国际。
• 在2003年的最后一个季度，以2.6亿美元股票交换 摩托罗拉天津MOS-17厂部分股权。交易完成后， 摩托罗拉持有中芯国际公开发行股票的7.8%，并 且获得中芯国际董事会一个席位，可持续保有 MOS-17晶圆厂的一份利益。 • 一年后，摩托罗拉通过出售其持有的中芯国际三 分之一股票，就轻松套现1.12亿美元。同时，摩 托罗拉的天津工厂由亏转盈。 • 中芯与摩托罗拉换股，收购其天津工厂，得到的 好处也是:既拥有了现成的产能，使中芯国际的芯 片厂数达到5个，还获得摩托罗拉的订单和技术。
• 增资换股是指收购方向目标公司定向增发 新股（普通股或优先股）来替换目标公司 原来的股票，从而达到收购的目的。 • 增资换股的增资比例应根据目标公司的价 值和收购方的股价来确定，增资换股后增 加了收购方的总股本，但稀释了原有股东 的股权。
• 库存股换股没有增加收购方的总股本，也不会导 致从原有股东（通常母子公司）手中买回先前发 行的股票，再按一定比例来换取目标公司的股票。
• 从收购公司的角度看，采用可转换债支付的优点 是： • 通过发行可转换债券，公司能以比普通债券更低 的利率和较宽松的契约条件出售债券； • 提供一种能以比现行价格更高的价格出售股票的 方式； • 当公司正在开发一种新产品或一种新的业务时， 可转换债券特别有用，因为预期从这种新产品或 而言，安全性和作为股票的 收益性同时具有，在股价较低是，可以将其转换 期延迟到预期股票价格上升的时期。
•从现金支付的资金来源来看，既可以采取内源融资， 又可以采取外源融资。 •内源融资是指企业通过销售商品或劳务获得的盈利 资金，通常是指自由现金流或留存收益； •外源融资是指从企业外部获得的资金，包括银行贷 款、向公众发行债券或股票等。 •所以，现金支付根据资金来源又可以细分为自由现 金流支付、债务融资现金支付和权益融资现金支付。
• • • • • •
（5）当前股价水平 当前股价高有利。 （6）当前股息收益率 （7）股息或货币的限制 （8）外国股权的限制 （9）上市规则的限制
例：A公司准备采用股票收购方式收购B公司， A公司收集到有关信息如下：
A公司 目前总盈余 普通股数量 每股盈余 市盈率 600万美元 300万股 2美元 15倍 B公司 180万美元 150万股 1．2美元 8倍
（1）自由现金流支付
•自由现金流是指超出所有以相关资本成本折 现后净现值为正的投资项目对资金需求的一 部分现金流量，即:自由现金流量等于来自销 售的现金净额减去用以保持当前增长率所需 的现金支出。它包括股权自由现金流和公司 自由现金流两种类型。
• 对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公 司自由现金流通常高于股权自由现金流。 但在企业并购中，规模扩张必须考虑到风 险因素（原有债务必须能够偿还），因此 不能以公司自由现金流作为并购支付的资 金来源。
• 股票回购换股同样没有增加收购方的总股本，也 不会导致原有股东的股权稀释。
换股收购案例：
• 半导体业务是摩托罗拉第二大业务，也一直是其 主要的利润来源，但是，2003年上半年，该业务 的销售额为22.66亿美元，比上年同期下降5％， 成为公司唯一亏损的主要业务部门。天津工厂是 摩托罗拉全球最大的生产基地，自2001年投产以 来，产能一直未达到最初预定的生产目标，一直 处于亏损状态，几乎处于闲臵状态，只能进行小 批量生产。
•现金支付可以采取一次性支付，也可以采取延期支 付方式。 •现金支付的特点： •对目标企业的股东而言，可以即时得到确定的收益， 而非现金支付给股东带来的收益要受市场状况、风 险等因素的影响。 •现金支付对目标企业的股东来说，即时形成纳税义 务。
• 对主并企业来说，现金支付最大的好处是：现有 的股权结构不受影响，并购时间短、并购难度较 低，并购成本低。但主并企业可能会有较沉重的 现金负担。
• 中芯的扩张代价是股权和市场。由于资金不足， 中芯只能以市场或股权换技术。中芯与新加坡特 许半导体合作，成为国内第一家0.18微米芯片制 造商；中芯与德州仪器合作，获得授权使用0.13 微米制造工艺，等等，都是通过股权或市场的转 让，才换回了自己不能开发也毋须自己投资开发 的产品和技术。
• 2004年第三季度中芯国际销售额为2.749亿美元， 比上季度的2.21亿美元增长了24.4%，第四季度继 续增长6.2%，产能利用率达到了95%；2004年中芯 国际的市场份额为6%，接近特许半导体的7%，销 售收入比2003年将增长近两倍，突破10亿美元大 关。中芯国际已跻身全球四大晶圆代工厂商之列， 位居中国台湾的台积电、联电和新加坡的特许半 导体之后。 • 从摩托罗拉牵手中芯国际这个案例来看，协议收 购要实现双赢的棋局，必须以互利互惠为基础。
3、混合证券支付
• 混合支付工具，意即一揽子支付工具。既然各种 支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具 组合在一起，就能够集结各种支付工具的长处， 克服短处，所以使用混合支付工具就在情理之中 了。 • 具体的组合工具有：
• 公司债券：即以公司债券作为支付方式。条件是 公司债券要有一定的流通能力。 • 认股权证：对收购公司而言，发行认股权证的好 处是：可以因此而延期支付股利，从而为公司提 供了额外的股本基础。但会影响未来公司控股权 的改变。作为目标公司的股东，一般乐于接受认 股权证，一是可以行使低价购买公司新股的权利， 二是认股权证可以在市场上出售获益。
第四章
企业并购支付方式及筹资
课时：6 主要内容：企业并购的支付方式。主要包括：现 金支付、股票支付、综合证券支付；企业并购的 筹资管理。融资政策的选择、融资渠道和方式的 选择、杠杆收购、股票回购。 重点：企业并购的支付方式。融资渠道和方式。 难点：杠杆收购
一、企业并购的支付方式
•1．现金支付 •现金支付是指收购公司支付一定数量的现金来购买 目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付 方式。 •它是许多中小型企业并购和敌意收购中最常用的支 付方式，也是并购活动中最清晰、最方便、最快捷 的一种支付方式。
• 其它方式：如优先股 • 综合收购的风险：若各种工具搭配不当，不但不 能尽各种工具之长，反有集他们之短的可能；有 鉴与此，投资银行在辅助购并者设计一揽子支付 工具时，要慎密计划，有必要做模拟分析以揣测 市场的反应。
案例一：
• 1997年12月19日，福建九州股份以臵换股本方式 和现金支付方式实施了资产重组。公司臵换出的 资产包括三家全资子公司的全部股份（九州集团 福安公司、福建九州大酒店、厦门九州万石娱乐 有限公司）和六家长期投资的股权（九州制衣公 司、九州青云空调有限公司、九州东亚工程公司、 九宇电子仪器厂、泉州九州饭店、福建富豪娱乐 有限公司），净资产总额为3474万元；臵换进来 的资产包括龙岩高岭土公司和漳州啤酒有限公司， 净资产为3028万元；其间的资产差额446万元，由 对方以现金支付方式补齐给九州股份。