并购交易结构设计
二零壹壹年六月二日
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一、 交易结构设计的目的
二、 交易结构的分类 三、 融资安排
四、 交易结构设计的原则
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一、交易结构设计的目的
1、交易结构设计含义 主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式 、税收和会计处理等具体安排。 由于环境的不确定性，并购各方资源独特性，综合决 定了每项并购交易结构设计的复杂性和独特性。
普通股
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3、融资原则
（1）首选在目标公司并购地融资 （2）优先考虑股票作为支付手段 （3）向优先贷款人筹资 （4）其他股权投资者融资 （5）尽可能用混合融资工具 （6）保持财务弹性，以应对必要的债 务重组及营运所需的资金。
四、交易结构设计的原则
1、政治 2、商业原则 3、社会责任 4、长期战略 5、经营策略 6、并购与重组 7、低调与沟通 8、多种手段、多样选择 9、时机与速度
（1）优先权条款: 可转股债券、可转换优先股(附带限制性条款——股权、收益权 和控制权);优先分红权;优先清算权;优先认购权;优先购买权。
（2）特殊权利条款: 赎回权;共同销售权;强制随售权;反稀释保护权;保护性条款;信 息知情权;购股权;董事会条款。
9、按交易支付方式划分
（1）即时
（2）附加期权方式
2、交易结构设计的目的 （1）提高交易的可行性 （2）规避法律障碍 （3）锁定交易风险 （4）排除竞争对手 （5）建立融资平台 （6）降低并购成本 （7）合理避税 （8）提高投资回报 （9）为后续的管理创造条件（10）为股权转让提供便利
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二、并购交易结构的分类 1、按并购方式分类
竞价者采用善意的方式接 近目标公司董事会 目标公司 董事会反应 熊抱(协议) 同意 不同意 目标公司董事会反应 同意 走开 继续谈判 解决问题 代理对抗 股权收 购(要约) 公开市场收 购 要约收购 目标公司反应 要约收购与代 理对抗 不同意， 开始收购
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不同支付手段的比较
1988年，美国的大规模并购交易中约有60% 使用纯现金支付手段，纯股票支付的并购只占 2%；1998年，美国类似并购交易中完全使用现 金作为支付手段的只占17%，而纯股票支付的 并购则占了约50%。20世纪90年代美国约有70% 的并购交易包含了股票融资支付。 大量研究表明，不同的支付方式对股东利益 的影响大不相同。
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（3）收购方股价水平。公司的股票价值被市场
高估，会更倾向于采用股票支付的收购方式； 反之，会更倾向于现金收购。
（4）目标公司对支付方式的偏好。收购者不能
忽视目标公司或其股东对支付方式的偏好和要 求。一般来说，敌意收购只能通过现金支付的 方式进行。
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（5）规模收购。大规模收购因资金需求量大较多采
交易目的：当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把
握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险
交易形式：购买部分股权加期权、购买含股权债券 交易特点：1）买方可能为期权支付较高的价格 2）若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股 东，而达不到控股目的 3）若届时不行使“换股”权利，可继续持有债 券，享受定期定额利息
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股票发行
管理层去向
对赌金额计算:
次年赠送股份总额= [（当年承诺的净利润－当年实际净利润）
/当年承诺的净利润] ×本次认购股份总
数
10、按交易支付手段划分 （1）现金（77%） （2）债券（0%） （3）股票（8%） （4）资产（0%） （5）承担债务（1%）
（6）无支付（8%）
（7）混合支付（1%）
（6）分阶段控制，实现收购
①租赁---收购 由银行或其他出资人购买目标企业的资产，并 作为租赁方把资产出租给投资者，投资人作为承 租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。 ②托管---收购
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7、交易标的划分：
(1)股权 • 原有股份1312（553） • 增资扩股1508 (2)有形资产 • 直接购买196 • 间接购买1508 (3)无形资产 (4)相关“权利”
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交易需要借入的资金数额计算公式：
被收购公司股票或资产的买价 =交易结束时必须再融资的已有债务 + 被收购公司所需的一切营运资本 +实现收购的管理成本 +收购后由于诉讼调整而可能需要的费用 ﹣被收购公司的现金或现金等价物 ﹣出售被收购公司的部分资产而取得的收入。
1、并购融资工具的选择
优先债： 信用贷款 保证贷款 抵押贷款 银行承兑票据 银行展期债务 次级债： 商业票据 租赁类债务融资 卖方融资 优先级从属债务 垃圾债券 次级票据 优先股：
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收购方在考虑并购的支付手段时，主要考虑以 下几个因素： （1）收购方举债能力和手持现金的多寡。举债 能力较强或手持现金较多的公司比其他公司更有 可能采用现金支付方式进行收购。
（2）公司控制。股票融资有可能导致大股东丧 失对公司的控制权，则被大股东控制的收购公司 一般不太倾向于采用股票支付的收购方式。股权 高度分散或高度集中的公司因无丧失控制权的担 忧，比其他公司更有可能采用股票支付方式进行 收购。
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条款类型 财务绩效 非财务绩效 赎回补偿 企业行为
示列条款
如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资 如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权投资给投资方或给予在特 定期限及价格的认股权 如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个 如果企业能够让超过制定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获 期权认购股 如企业完成新的战略合作获取得新的专利权，则投资方进行第二轮注资 如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会会获得多数席位或者累计股息 将被提高 如企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红 如企业无法在9个月内聘任一位新的CEO，投资方在董事会会获得多数的席位 如销售部或者市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层 5年内企业未上市，投资方有权将企业出售 如企业成功获得其它投资，并且股价达到约定水平，则投资方的委任状失效 如果管理曾被解雇，则失去未到期的员工股 如管理层仍然在职，则投资方追加投资
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（5）按公司规模划分（5亿以上：10.88% 、83.09%； 1-5亿 ：23.28%、12.84%； 0-1亿 ：65.85%、4.07%）。 （6）按交易行业跨度划分 行业内并购(50.94%)，跨行业并购(49.06%)。
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3、交易的国家范围划分： (1)国内并购 (2)国外并购 (3)跨境并购（占全球外商直接投资的78%）
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11.按合理避税的手段划分
（1）利用股票支付手段； （2）利用亏损递延条款； （3）以资本收益代替常规收益； （4）当可折旧资产的市场价值高于账面价值时， 调整账面价值； （5）可转换债券； （6）避税地。
三、融资安排
并购融资决策的目的是寻求最优资本结 构，即通过组合不同风险、期限、成本、对 企业控制权不同要求的融资工具。 在进行相关融资工具组合时，并购融资 决策还需要结合对企业经营状况的预测，估 计企业内部现金流状况，设计合理的债务归 还计划。
外资并购信号传递效应
(4)境外上市或反向并购
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国内企业境外上市的典型流程:
(1)前期准备 (2)注册离岸公司 (3)公司重组 ①股权控制: 现金收购;换股并购。 ②合同控制: 咨询服务协议;经营协议;股权期权协议;股权 质押协议;投票代理协议。 (4)IPO/反向收购/APO
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4、交易的法律形式划分 (1) 吸收合并 (2)新建合并 5、交易意愿划分 (1) 善意收购
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（3）附带经营条件的或有支付方式
买方先支付一个较低的前端价格，若企业经 营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约 定的金额。
其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买 方先支付一个较低的前端价格，并购后按照 约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。
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（4）估值调整协议（对赌协议）
• 定义：投资方和企业出于对企业未来前景的不 确定性为确保各自的利益而订立的系列金融条 款。其区别是更加维护投资方利益还是更加有 利于企业管理层，二者共同目标：努力实现企 业盈利水平最大化，达成对赌双向激励的最终 目的。
债 务 融 资
企 业 融 资
权 益 融 资
不可转换、赎回优先股 累积可赎回优先股
普通股： 管理层持股 机构投资者持股 金融企业持股
混 合
融
资
风险投资持股 非金融机构投资
可转换债券、可转换优先股 认股权证、证券化信贷
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2、融资成本与融资风险
优先债务
融资风险 受偿顺序
从属债务 优先股
融资成本 预期收益
竞价者采用更为激进的方式接近目 标公司的董事会
继续谈判 解决问题
同意
不同意
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2、交易主体分类
（1）按企业所有制性质划分（国有48%、其他52%）；
（2）按法律形式划分（股份公司、有限责任公司、独资公司、合伙企业） ；
（3）按上市与非上市公司划分（上市353笔、非上市959笔）；
（4）按公司收购者和融资收购者划分；
用股票支付或现金与股票混合的支付方式。 （6） 融资成本和税收因素。当资金回报率高于利 息率时，负债经营比用自有资金经营更为合算。 通过债务融资进行的收购因增加财务杠杆，可以 抵扣一部分税务负担。 （7）法律规范。收购支付还会受到当地法律制度与 政策的影响与制约。 （8）信息不对称程度。当主并公司对目标公司缺乏 足够了解时，套式换股可缓解信息不对称的负面 影响，对主并公司有一定保护作用。
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8、按控股权和控制权划分
(1)控股权: 私有化（100%股权); 绝对控股（50%以上股权); 相对控股（50%以下股权,最大股东); 少数股权,分步增资控股。 (2)控制权: 董事会的多数席位； 总经理的任命权； 实际控制经营决策与财务决策。