盈利预测与投资评级：
我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.78 元、0.84 元和 0.96 元，净利润同比增速分别为 0.61%、
兴 7.66%和 13.78%，目前的动态 PE 分别为 25 倍、23 倍和 20 倍。公司业绩增速缓慢，但是有两点因素值得
关注：第一，公司现金 67 亿元，公司目前总市值 157 亿元，现金和总市值的比例为 42.7%；第二，公司 PB
海 普瑞调 研简报 ：业绩 触底， 看好公 司长期 发展
DONGXING SECURITIES
图表 8：海普瑞利润表预测（万元）
营业总收入 同比增速
营业成本 毛利率
营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用
期间费用率 资产减值损失 公允价值变动净收益 投资净收益 其中：对联合营企的投资收益 营业利润
东 值仅为 2.0，处于医药上市公司中较低水平。此外我们认为海普瑞的全产业链战略将给公司未来带来更大的
发展空间，所以虽然我们预计 2013 年公司业绩仅有小幅上涨，但仍然给予公司“推荐”的评级。
风险提示：
粗品价格波动风险；制剂降价风险。
图表 7：海普瑞主要业务预测（单位：万元）
2009A
FDA 级产品
图表 1：海普瑞产品均价和增速情况
图表 2：海普瑞产品销量和增速情况
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000
0
2009A 2010H1 2010A 2011H1 2011A 2012H1 2012E
公司产品平均价格（元/亿单位）
增幅
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
从公司单季度业绩来看，2012 年公司收入降幅相比 2011 年明显收窄，呈现触底回升趋势。我们认为 2013 年行业供需情况基本保持平衡，由于美国和欧盟的相关标准可能会于近期提升，同时考虑行业情况，我们预 计公司 2013 年产能和产销率稳定，全年整体情况要好于 2012 年，但是并不具备业绩大幅提升的条件。
2011A 50,269 4.87% 30.02% 199,150 -40.97% 28.56% 249,458 -35.26% 28.85%
2012E 14,790 -70.58% 36.00% 161,028 -19.14% 37.50% 176,182 -29.37% 37.37%
2013E 16,200 9.53% 36.00% 175,500 8.99% 38.00% 191,700 8.81% 37.83%
100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40% 2009A 2010H1 2010A 2011H1 2011A 2012H1 2012E
产品销量（亿单位）
销量增速
资 料来源 ：公司 公告， 东兴证 券研究 所
（ 2）报告期内粗品价格跌 幅大于肝素原料药，公司毛利率上升 。
事件：
证 近日我们调研了海普瑞，与公司领导沟通了近期经营情况和 2012 年业绩快报情况。
兴 公司于 2 月 26 日公布了 2012 年业绩快报， 报告期内公司的营业收入 17.62 亿元，同比下降 29.37%；营
业利润 7.29 亿元，同比增长 1.27%；利润总额 7.30 亿元，同比增长 1.41%；归属于母公司净利润 6.26 亿 元，同比增长 0.61%。基本每股收益 0.78 元。
销售收入
69,873
增速
115.93%
毛利率
40.02%
普通级产品
销售收入
152,504
增速
1271.17%
毛利率
52.04%
合计
营业收入
222,412
增速
411.03%
整体毛利率
48.26%
资 料来源 ：公司 公告， 东兴证 券研究 所
2010A 47,934 -31.40% 40.57% 337,370 121.22% 42.29% 385,345 73.26% 42.08%
0 0 0 0 89,959 14.20% 0 0 0 89,959 14.20% 13,494 15.00% 76,465 14.20% -200 76,665 13.78% 0.96
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2010A 385,345 73.26% 223,167
2011A 249,458 -35.26% 177,454
券2012E
176,182 -29.37% 110,336
2013E 191,700 8.81% 119,178
48.27% 102 370 9,417
42.09% 239 371
22,382
0
-71
-314
-520
-420
80,906
120,950
62,208
62,588
67,380
401.30%
49.50%
-48.57%
0.61%
7.66%
2.25
3.13
0.78
0.78
0.84
2014E 214,550 11.92% 127,141 40.74% 2,642
815 17,593 -23,601 -2.42%
同比增速 加：营业外收入 减：营业外支出 其中：非流动资产处置净损失 利润总额
同比增速 减：所得税
所得税率 净利润
同比增速 减：少数股东损益 归属于母公司所有者 的净利润
同比增速 基本每股收益 (元 )
资 料来源 ：公司 公告， 东兴证 券研究 所
2009A 222,412 411.03% 115,047
证11,304
37.37% 2,170 493 13,126
37.83% 2,361 613 14,684
1,501
5.08%
-1
0
兴 0
0
东95,977
-2,647 5.22%
169 -1 0 0 141,663
-14,722 -1.17%
2 105 0 0 71,957
经历了大幅扩张。我们认为经过 2011 年和 2012 年的去泡沫过程，目前肝素原料药和粗品市场基本达到了一
个相对平衡的状态。
国内目前生猪存栏量约 6 亿头，其中约 50%的猪小肠用于肝素粗品的提取，即 3 亿根猪小肠。1 亿单位粗品 通常需要约 2000 根猪小肠，则 3 亿根猪小肠能供应约 15 万亿单位的粗品，按照 90%的提取率来计算，能 提取约 13-14 万亿单位的肝素原料药，能够满足国内市场需求。同时肝素粗品行业集中度较低，议价能力相 对较弱。我们判断未来粗品价格会跟随肝素原料药价格波动而调整，但是肝素原料药生产企业的盈利能力会 相对稳定。
营业收入（万元）
环比增速
同比增速
母公司净利润（万元） 环比增速
同比增速
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东兴中小市值公司系列
海 普瑞调 研简报 ：业绩 触底， 看好公 司长期 发展
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图表 3：粗品肝素价格和涨幅情况*
图表 4：公司整体毛利率走势
384.99%
47.60%
-49.21%
-22,904 -5.27%
0 -80
0 0 72,881 1.28%
-23,963 -4.52%
0 -50 0 0 78,776 8.09%
264
53
138
310
0
62
24
93
170
0
0
5
82
0
0
96,179
141,691
72,002
73,021
78,776
证 次，公司依托目前的原料药生产优势，未来在制剂领域，尤其是制剂出口方面具有较大的发展空间。公司大
股东旗下的天道公司从事制剂生产，目前正在进行美国 FDA 认证的准备工作。第三，公司在增加现有粗品 肝素供应商体系的同时，继续自己建立粗品生产企业，增强对上游资源的控制力。目前公司在成都拥有一个 粗品生产基地，设计规模在 1 万亿单位左右。目前国内粗品市场集中度较低，这为公司进军该领域提供了比 较有利的条件。
研 究 报 告
点评： （1） 肝素钠原料药量价齐跌。
东
2012 年公司主要产品肝素钠原料药量价齐跌。价格上来看，根据公司 2012 年中报披露的数字，上半年公司
产品价格下跌 27.33%，我们预计全年公司产品价格的平均降幅在 25%左右。
产品销量方面，2012 年公司肝素钠原料药销量下滑明显，我们分析 2011 年公司产品销量小幅下滑，但是 2012 年销量下滑幅度可能接近 10%。
30%
20%
10%
0% 2008 2009H1 2009A 2010H1 2010A 2011H1 2011A 2012H1 2012E
兴 资 料来源 ：公司 公告， 东兴证 券研究 所
东 * ：粗 品肝素 价格是 我们根 据公司 年报披 露数据 推算得 到
（ 3）产品和原料价格稳定 ，盈利能力回归合理，判断业绩已经 触底。 伴随着国内常山药业、千红制药和东城生化等肝素企业的上市和扩产项目的实施，国内肝素原料药行业产能