透视:项目融资中的敏感性因素


生产水平(10%~15%) 价格 投资成本(10%~30%) 生产成本 利率、汇率 税收政策
透视：实物期权分析


相对于金融期权而言，实物期权的标的 为实物资产 充分考虑了企业面临的不确定环境 体现了柔性决策的特点 亦称为或有投资决策
项目融资中的风险评价指标(贷款银行)

完工风险管理
通常由投资者或项目公司承担，因为投资者或项目公司是最有 能力承担该项风险的 第一，提供完工担保； 第二，做出债务承购保证 第三，转移风险 第四，加强对项目建设过程的全过程监督
一次失败的有限追索融资

1986年,美国岛湾(中国煤业)有限公司成立

美国西方石油公司投资占49%,中方占51%


D (1 T ) E

现金流量模型中的折现率为权益资金成本和债务资金 的加权平均值（ WACC ） 案例4-3讲解
不确定性分析

第 二 节 项 目 融 资 风 险 的 估 计

敏感性分析法 盈亏平衡分析法 概率分析法 蒙特卡罗分析法 实物期权分析法（案例4-4）
海洋货运险及海洋预期利润损失附加险 雇主责任险 经营一切险及经营利润损失附加险
建设（安装）工程一切险
政治风险管理
由东道国政府提供某种承诺或协议 印度的电力开发项目中，若印度发生政治性事件，国家电力局 或国家电力公司有责任继续向项目公司支付电费，最长可达 270日；在菲律宾的某些电力开发项目中，国家电力公司和
技术风险 生产条件风险 经营管理风险
生产条件风险 一是能源和原材料供应风险
二是对于矿产资源类项目而言的，主要是资
源矿产的储量问题 资源覆盖比率=探明可供开采的资源总储量/
项目融资期间计划开采的资源量
一般规定，该比率值≥2，则风险低。
研究案例：
项目风险识别方法

广东省沙角电厂项目 广西来宾B电厂
德尔菲法

第 二 节 项 目 融 资 风 险 的 估 计
债务覆盖率

单一年度债务覆盖率
DCRt
NCt RPt IEt LEt RPt IEt LEt

项目累计债务覆盖率
n
DCRt i1
NCi NCt RPt IEt LEt
RPt IEt LEt
t 1
方法之二 形成有利的产权组合和债务结构 方法之三 在借贷法律文件中选择以外国法为准据 法，并选择外国法院未管辖法院。 最后，设立银行“托管帐户”（Escrow account）
透视：世界银行多边投资担保局（Multilateral Investment Guarantee Agency, MIDA）非商业风 险保险范围
第四章 项目融资的风险
项目融资的风险识别
项目融资风险的估计
项目融资风险管理方法
利用金融衍生工具进行项目融资风险管理
掌握项目融资风险的类型 掌握资本资产定价模型在项目融资中的 应用 掌握项目融资中的风险评价指标 掌握项目融资中风险管理常用的方法 掌握远期、期货、期权和互换的概念

第一节 项目融资风险类型
风险清单格式 风险清单 编号： 日期： 项目名称： 审核： 批准： 序号 风险因素 可能造成 发生的 可能采 的结果 可能概 取的措 率 施 1 2 3
现金流量风险的估计

第 二 节 项 目 融 资 风 险 的 估 计
现金流量模型
NPV (CIt COt )(1 i) t
t 0 n
案例：两个命运结局截然不同的美国公司
Kennecott铜公司 该公司在1964年以前对在智利的EI Teniente铜矿的资本投入一 直不多。1964年迫于智利政府的压力，才决定对该铜矿投入一 笔较大的资金进行现代化改造。为筹措该笔资金，Kennecott铜 公司采取了下列措施： 1）出售51%的矿山股权给智利政府（价值8000美元）。作为 控股权的交换，Kennecott铜公司获得了一个10年期的管理合 同和对矿山财产的帐面价值进行重估的机会，通过重估，账面 价值从原来的6900万美元增值到2.86亿美元。同时，所得税率 从80%降到44%。Kennecott铜公司还向美国国际发展机构投 保，防患智利政府的政治风险

债务承受比率
CR
NCt (1 R) t
t 0
D

资源收益覆盖率
RCRt
NPt i 1 i 1 ( R)
n
ODt
示例：某融资项目的债务覆盖率
第二节
项目融资风险管理方法
一、项目融资风险分配原则 谁最有能力控制某种风险，则此风险 由该参与方承担 谁处理风险最经济有效，则此风险由 该方承担
2）从美国进出口银行取得了1.8亿美元的贷款，贷款期限为 10~15年。要求智利政府为该笔贷款提供无条件担保。 3）公司与智利政府之间的任何争端适用纽约州的法律。 4）与客户就未来产量签订了长期合同，并由智利政府提供 无条件担保，为合资企业筹集了4500万美元的资金，这些 合同的收款权又卖给了欧洲集团（3000美元）和三井物产 株式会社（1500万美元）。 当国有化风险发生后，Kennecott铜公司从美国国际发展机 构处获得了8000万美元的赔偿，并要求美国联邦法院扣押 其管理范围内的所有智利财产，包括泛智利航空公司降落 在纽约的飞机，迫使阿连德政府承认了合资企业与美国进 出口银行、欧洲集团及三井物产株式会社之间的债务与债 权关系。实际上，该债务债权关系涉及了几个国家中企业

现金流量模型的应用关键是确定折现率 折现率要考虑资金成本、风险收益、通 货膨胀率、投资机会成本等因素
确定项目风险收益率的CAPM模型

第 二 节 项 目 融 资 风 险 的 估 计
资产组合理论（马克维兹Markowitz）
“鸡蛋不放在一个篮子里”，消除非系统风 险 投资者决策时，只需考虑项目的系统风险 市场组合就可被认为是只有系统风险的资产 组合 CAPM模型就是对该资产系统风险的定价
的利益，为了国家信用，阿连德政府单方面撕毁国际贷款 协议也是有相当顾忌的。
Anaconda铜公司 Anaconda铜公司对智利政府一直抱有乐观态度，在 1945~1965年间，以自己的名义对矿山进行了大量的投资。 1969年，迫于同样的原因，出售了51%的股权给智利政府。 虽然该公司曾向美国国际发展机构就其的股权进行了部分保险， 但Anaconda铜公司早已在1969年便终止了这种保险。显然， 在遭遇国有化后，Anaconda铜公司无法从智利政府和美国国 际发展机构处得到任何赔偿。因为它是单一投资者，对智利政 府没有影响力；而且也未对政治风险进行保险。
CAPM模型的公式表示

第 二 节 项 目 融 资 风 险 的 估 计
在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的 市场上，给定资产或资产组合的收益由无风险收益和 风险补偿共同组成
Ri Rf i ( Rm Rf )
i


cov(Rm, Ri )
m 2
无风险投资收益率的确定：政府债券或国库券 市场组合的收益率的确定：在资本市场相对发达的国 家，通常以股票价格指数来代替
二、风险管理的一般方法
风险自留
第 三 节 项 目 融 资 风 险 方 法
风险抑制 风险回避 风险转移
项目融资风险管理的具体方法

第 三 节 项 目 融 资 风 险 管 理 方 法
不可抗力风险

自然灾害引起的项目损失：向商业保险机构
投保

动乱、战争等引起的项目损失：向许多国家 预期利润损失险 的出口信贷机构或世界银行的多边投资担保 第三者责任险 机构投保

CAPM模型的假设

第 二 节 项 目者都是风险规避者 投资者在资本市场上可以按无风险利率借贷。 投资者对同一资产具有相同的价值预期，即高 风险的投资有较高的收益预期，低风险的投资 有较低的收益预期 投资者在买卖资产时不存在税收或交易成本， 并且资本市场上不存在借贷、资产转让等限制 对于某一特定资产，所有的投资者是在相同的 时间区域做出投资决策
贷款银行签订“项目全面收购协议”，并承诺一旦该国政治风
险事故连续维持一段时期，则该公司有责任和义务用现金收 购该项目，其价格以能偿还债务并向项目发起人提供某些回 报为准。
不允许政府机构对项目做任何形式的担保或承诺时
方法之一 通过商业保险机构提供的担保或保险来分散、转移
德国的赫尔梅斯保险公司、美国进出口银行、美国海外私人投资 公司 、地区开发银行、各国的出口信贷机构和世界银行的多边 投资担保机构
按照时间阶段划分
不可抗力风险 系统风险
政治风险
金融风险 按 表 现 形 式 划 分
可否
完工风险 市场风险 非系统风险 生产风险 环保风险 信用风险
控制
案例：珠海高速公路发行债券的法律风险


珠海高速公路债券的主要收益来自于原属国家 财政收入的汽车牌费 各部门各自为政，珠海高速公路债券的发行仅 取得外汇管理局的批文
CAPM模型的公式表示

第 二 节 项 目 融 资 风 险 的 估 计

风险校正系数 的确定：较困难，一般是根据资本市场 上已有的同一种工业部门内相似公司系统性风险确定。 权威证券公司定期公布上市公司的 值及各工业部门 的平均 值。 注意区别资产 值和股本资金 值。
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炼铝厂项目融资中的利率管理

设想一商业贷款人为1家炼铝厂提供有限追索的项目贷 款。如果炼铝厂能够通过谈判获得令人满意的贷款利 率保值，商业贷款人根据90天的伦敦银行间同业拆借 利率（London Inter Bank offered, LIBOR），为炼铝 厂提供一个5年期的浮动利率贷款。为满足上述条件， 炼铝厂有2个选择：第一，通过经纪人或商业银行安排 1项利率互换，以固定贷款期内的利率；第二，说服贷 款人安排变种债务，而不是直接发放贷款，这种结构 要求在世界范围内铝的市场价格低于某水平时，贷款 利率随之下调。利率互换和变种债务的目的是为了提 高偿债现金流和自由现金流预测的可预见性，尤其是 满足了贷款人的需求，投资者从某种程度上因为股息 的可预测性而受益。