表2 哈药集团架构 （2009 年及以前 ） 全 资 企 业 控 股 公 司 参 股 公 司 黑 龙 江 省 生 物 制 品 一 厂 哈 药 集 团 三 精制药股份有限公 申 银 万 国 证 券 股 份 有 限 公 司 司 哈 尔 滨 生 物 药 品 公 司 哈 药 集 团 股 份 有 限 公 司 哈尔滨经济技术开发区工业 发 展 股 份 有 限 公 司 哈 尔 滨 医 药 供 销 有 限 责 任 公 司哈 药 集 团 生 物 工 程 有 限 公 司 哈尔滨秋林集团股份有限公 司 哈 药 集 团 房 地 产 开 发 有 限 公 司黑 龙 江 省哈药六五大连池矿泉 哈尔滨济生新特医药经销有 限 公 司 水 有 限 公 司 尔 滨 千 手 佛 经 贸 有 限 公 司 上 海 宝 鼎 投 资 股 份 有 限 公 司 哈 尔 滨 金 太 阳 实 业 发 展 公 司 哈 哈 尔 滨 铃 兰 药 品 经 销 公 司 哈 尔 滨 制 药 五 厂 哈 尔 滨 健 尔 药 厂 哈 尔 滨 哈 药 建 设 监 理 有 限 公 司 哈 尔 滨 中 药 一 厂 哈 尔 滨 中 一 磁 带 厂 哈 尔 滨 医 药 集 团 化 工 原 料 公 司 哈 尔 滨 保 健 食 品 公 司 哈 尔 滨 亚 兴 工 程 实 业 有 限 公 司 哈 尔 滨医药集团公司药品经销 公 司 三 亚 千 手 佛 实 业 开 发 总 公 司 千 手 佛国际休闲俱乐部有限公 司 表3 哈药集团架构 （2010 年 ）
资料来源： 哈药股份、 三精制药会计年报： 2004年—2010年。 图 1 哈药集团内部资本市场 （ICM ） 结构

（二） 哈药集团内部资本市场架构及优化进程
2010年， 哈药集团先后进行了两次大规模的股改和重组， 力求寻找
出适合哈药集团发展的一个最优模式，使哈药集团在国内医药行 业央企整合的严峻形势下，借助资本运营战略取得集团的飞速发 展， 不断提高市场拓展能力， 夯实市场地位， 内部资本市场日趋完 表1。 善， 免遭分割与并购。 哈药集团内部资本市场结构的调整进程， 见
（一 ） 国外对内部资本市场的研究
1975 ） 最早提出内部资本市场 （ICM ） 的概念， 认为： “这些体现 mson， M型组织原则的联合大企业，最好还是将其看成一个内部资本市 场， 因为它把各条渠道的现金流量集中起来， 投向高收益的领域。 ” ICM的存在是因为其在监督、 激励、 内部竞争、 资本的低成本配置等 ICM多存在于大型企业集 方面具有外部资本市场不可比拟的优势。 团当中， 基于企业的多元化、 内部资金集中管理和规模经济等特点， 大型企业集团运用ICM进行资源有效配置更能提高企业的资金使 用效率 。 对 ICM的研究，国外先于国内 。 国外 Alchian （1969 ） 、 Williamson （1975 ） 、 Myers & Majluf （1984 ） 等对ICM进行了早期研究。 其中Alchian （1969 ） 较早提出了ICM的关键是它规避了投资项目信 ） 的激励问题。 其后， 相继有 息的披露以及困扰外部资本市场 （ECM 很多学者对ICM作了多视角的深入研究，包括理论研究和实证分 析，但研究结论多倾向于发现在国外企业集团中ICM效率普遍较 低。 尤其是金融危机后一些学者对韩国、 日本等一些企业的ICM进 行了实证研究， 发现其效率与金融危机前相比有降低趋势。 （二 ） 国内对内部资本市场的研究 国内在20世纪末才开始有 人关注ICM问题， 但引起广泛关注并陆续开展研究则是从进入21世 卢 纪后逐渐开始的，目前对ICM的研究还主要处于理论探讨阶段。 建新 （2006 ） 对ICM进行了比较系统的综述； 冯丽霞 、 范齐芳 （2007 ） 对我国国有企业集团ICM效率进行了影响因素的分析， 构建了影响 叶康涛 、 曾雪云 （2011 ） 的 国有企业集团ICM效率因素的综合模型； 分析表明内部资本市场的经济后果受集团战略和投资者保护的双 重影响： 专业化战略可以降低集团信息不对称问题、 抑制经理人代 理成本， 而投资者保护可以缓解企业集团的外部融资约束， 抑制大 股东财富转移。 但在诸多研究中， 对ICM效率进行专向研究的学者 较少， 尤其对具体企业进行ICM深入研究的数量则更少， 据笔者统 计， 截至2011年6月， 进行案例企业ICM运作效率研究的文献不足10 篇。 信息不对称和 “逆向选择” 使研究企业内部问题比较困难。 笔者 参加了哈尔滨国资委直属企业调研课题， 对哈药集团进行了更加深 入的了解， 从而能够对哈药集团ICM运作问题展开较系统的研究。
一 、 内部资本市场研究现状
崔 莹
二 、 哈药集团内部资本市场构建与运作
（一 ） 哈药集团内部资本市场的构建基础 哈药集团积极响应 深化国企改革的号召， 逐步探索适合自身发展的改革战略， 吸引外 中脱颖而出。
部资源， 优化企业架构， 有效运作 ICM， 使企业在国企改革的过程 哈药集团组建于20世纪80年代末， 2005年通过增资扩股改制 成为国有控股的中外合资企业。 2004年12月， 哈药集团与中信资本 华平冰岛投资集团、 黑龙江辰能哈工大高科技 冰岛投资有限公司、
合自身发展的战略模式。 截至2008年， 哈药集团已经将企业优化整 合为15家全资企业、 7家控股公司和5家参股公司的结构模式。 在其 后的生产经营中， 哈药集团不断优化结构组合， 剥离问题企业 （公 司 ） ， 整合优势资源， 适时融入新兴医药生产和研发领域， 成立新公 扩大优质资源范围， 并继续积极调整现有模式， 再次 司， 大力发展、 将原有的27家企业 （公司） 进行重整。 到2010年， 整合为6家全资企 6家控股公司和5家参股公司的结构模式， 对 “哈尔滨健尔药厂” 业、 等9家企业 （公司 ） 不再全资拥有， 将全资子公司数量控制在 “哈尔 等6家以内； 对 “黑龙江省哈药六五大连池矿泉水 滨生物药品公司” 有限公司” 等4家公司不再控股， 同时新增 “哈尔滨哈药集团物业管 、 “哈药集团生物疫苗有限公司 ” （原黑龙江省生物制品一 理公司” 厂—— —HPGC ） 等 2 家控股公司； 参股公司中， 将 “ 哈尔滨济生新特 替换为 “哈药集团世一堂百川医药商贸有限公 医药经销有限公司” 司” 。 2011年哈药轻装上阵， 将 “哈药集团有限公司兽药厂” 收为分 仅剩 “哈尔滨医药供销有限责任公 公司， 将全资子公司减少到3家， 司” 、 “哈尔滨哈药集团房地产开发有限公司” 、 “哈药集团生物工程 有限公司” （原为控股公司 ） ， 将控股公司控制在5家的规模， 同时加 大参股公司投资力度， 增加到 “哈药集团中药商贸有限公司” 等8家 企业。
表5 年份 哈药集团近五年发展情况一览表 （ 实际金额 ￥ ， 同比增长 % ）
收入 利润 利税 金额 （亿元 ） 增长% 金额 （亿元 ） 增长% 金额 （亿元 ） 增长% 87.6 5.4 119.04 13 62.96 21 2005 100.03 10.78 6 14.1 11.3 7.64 2006 107.48 18.88 8.5 64.45 15.49 11.38 2007 125.5 11.9 22 16.7 39.8 27 2008 148 17.91 15.08 15.05 25.3 15 2009 资料来源： 哈药网、 哈药股份、 三精制药会计年报： 2005 年 ~2009 年。
国有企业集团内部资本市场运作模式及启示
—— —基于哈药集团的研究
东北财经大学
规模经济优势和 “统一领导， 分级管理” 模式， 使国有企业集团 哈药集团是大型国有企业， 内部资本市场的存在和运作成为可能。 较早完成了内部资本市场构建，并通过对内部资本市场的有效运 作，不断促进企业集团内部资源的优化配置，实现企业价值最大 化。 鉴于此， 笔者以哈药集团内部资本市场作为研究对象， 研究其 运作模式， 分享哈药集团内部资本市场运作的成功经验， 提出内部 资本市场构建的有效模式，以期对我国国有企业集团内部资本市 场的构建和有效运作提供借鉴。
由表1可见， 哈药集团自2004年大规模的重组以来， 不断优化 企业架构， 致力于寻求最优的运营模式来组建 “哈药系” 。 从最初的 国有独资企业， 到国有控股企业； 从立足本土发展的知名药企， 到 走国际化战略的制药行业前列。 哈药集团在不断总结， 探索一条适
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案例分析 Cases Study
从2004年至
·综合 2012 年第 7 期 （上 ）
15
案例分析 Cases Study
市场布局 （公司数量 ） 分公司 全资子公司 控股公司 参股公司 -15 7 5 2005 及以前 国有独资 规模重组 -15 7 5 2006 至 2009 中外合资 深度调整 -6 6 5 2010 年 中外合资 斥资再造 3 5 7 中外合资 国际化战略 1 2011 年 年份 集团性质 调整进程
表1 哈药集团内部资本市场结构的调整进程 表4 哈药集团架构 （2011 年 ） —哈药集团兽药厂 分公司—— 控 股 公 司 参 股 公 司 哈 尔 滨 哈 药 集 团 物 业 管 理 公 司 哈 药 集 团 世 一 堂 百川医药商贸有 限 公 司 哈 药 集 团 生 物 疫 苗 有 限 公 司 申 银 万 国 证 券 股 份 有 限 公 司 原 黑 龙 江 省 生 物 制 品 一 厂 哈 药 集 团 三 精 制 药 股 份 有 限 公 司 哈 尔 滨 经 济 技 术 开发区工业发展 股 份 有 限 公 司 哈 尔 滨 秋 林 集 团 股 份 有 限 公 司 哈 药 集 团 股 份 有 限 公 司 黑 龙 江 省 化 血 研 生 物 技 术 有 限 公 司 上 海 宝 鼎 投 资 股 份 有 限 公 司 哈 药 集 团 中 药 商 贸 有 限 公 司 黑 龙 江 省 兴 安 证 券 有 限 公 司