❑ 风险提示：监管政策重大变化；A 股持续下行；流动性进一步收紧
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目录
1、发展现状：前期规模快速增长，解押面临高峰 .......................................................................................4 2、外部环境：监管环境趋严，市场风险仍是重点 .......................................................................................7
❑ 我们对后续股价进行乐观（股价+15%）和悲观（股价-15%）情景假设 分析。悲观情况下，除去太平洋外其他券商的风险损失对自身净资产的冲 击仍然有限，整体处于可控范围。而如若股市能够上行，券商风险损失将 会得到显著改善。虽然不同券商之间业务风险有所分化，相应估值也会有 所差异。但整体来看，券商股票质押业务最终损失可控，悲观预期下冲击 普遍小于 2%。从这个角度来看，券商板块整体 PB 不应该低于 0.98 左右。
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爱建证券有限责任公司
研究所
分析师：张志鹏 Tel: 021-32229888-25311
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表格目录
表格 1：场外质押 VS 场内质押...............................................................................................................4 表格 2：近三年新增场内股票质押和场外股票质押规模（2015/09/14-2018/09/14） ...................5 表格 3：数据选择要素设定...................................................................................................................12 表格 4：风险暴露和时点风险损失计算公式.......................................................................................13 表格 5：不同情况下股票质押式回购的质押率...................................................................................14 表格 6：上市券商股票质押风险暴露测算（亿元） ...........................................................................14 表格 7：上市券商股票质押风险测算（亿元）...................................................................................17
商》2018.06.25
证券行业
投资要点：
2018 年 10 月 16 日 星期二
股票质押业务风险探析
❑ 股票质押作为上市公司的一种融资手段，目前分为场内股票质押和场 外股票质押。自 2013 年 5 月以来，证券公司股票质押式回购业务开始驶 向快车道。历经高速发展，目前场内股票质押规模比重更高，以近三年 （2015/09/14-2018/09/14）新增场内股票质押和场外股票质押规模数据 为例，其中场内股票质押股数占总数量的 60%，相应参考市值占总市值的 64%。而以 13 个月质押期为例，由于 2016-2017 年新增股票质押规模处于 高位，所以 2018 年四季度仍将面临股票质押到期高峰。
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图表目录
图表 1：每月新增股票质押数量和相应参考市值 .................................................................................5 图表 2：目前未解除质押股数和相应参考市值分布（截至 2018/09/14） ........................................6 图表 3：近三年市场股票质押期限分布.................................................................................................6 图表 4：目前场内和场外未解除质押规模情况.....................................................................................6 图表 5：社融规模存量同比增速与人民币贷款同比增速对比（%） ...................................................7 图表 6：相关监管政策条款梳理.............................................................................................................8 图表 7：市场未解除质押股票的质押比例分布（截至 2018/09/14） ................................................9 图表 8：沪深两市股票质押的质押率水平（%） ...................................................................................9 图表 9：券商股票质押业务风险与控制...............................................................................................10 图表 10：股价波动对融资人的影响.....................................................................................................11 图表 11：上市券商未解压股票市值中各板块占比（截至 2018/09/14） ........................................11 图表 12：质押率设定的影响因素.........................................................................................................13 图表 13：上市券商时点风险损失对净利润和净资产的冲击程度（含太平洋证券） .....................15 图表 14：上市券商时点风险损失对净利润和净资产的冲击程度（不含太平洋证券） .................15 图表 15：上市券商时点风险损失与 2018H1 减值准备计提对比分析 ...............................................16 图表 16：中信证券 PE-Band..................................................................................................................18 图表 17：中信证券 PB-Band..................................................................................................................18
❑ 基于 Wind 数据和一定假设前提，我们统计得到了截至 2018/09/14 各 家券商股票质押业务的整体履约保障比例、风险暴露情况和时点风险损失 情况。根据所获数据，从履约保障比例和风险暴露总量/质押股票市值比 值这两个角度分析，华泰证券、申万宏源、中信证券以及西南证券风险较 低。而太平洋、第一创业、中信建投的时点风险损失对自身净资产水平和 利润水平的冲击较大。而对比券商买入返售金融资产减值准备计提额与测 算所得的时点风险损失额，可以粗略地看出目前国泰君安、中信证券、东 方证券针对股票质押式回购业务的减值准备计提较为谨慎。
券商涨跌幅
数据来源：Wind，爱建证券研究所
（%）
1 个月
6 个月
12 个月
绝对表现
-9.99
-30.27 -44.34
相对表现
-6.42
-11.03 -24.08
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❑ 就目前环境来看，市场方面股市持续下挫、金融去杠杆下流动性收紧、 股票质押业务政策趋于严格规范、经济压力下行导致的企业经营风险均存 在，这也是股票质押业务不断爆雷的原因所在。监管政策方面，减持新规、 资管新规以及股票质押新规对券商股票质押业务的资金来源、业务开展、 后续处置等多方面均有所影响。但整体来看，新规出台更多是为了防范金 融风险，规范股票质押业务发展。而股市持续下行加剧股票质押业务恶性 循环，所以市场风险是股票质押业务关注重点。对于券商信用业务部门而 言，券商利用自有资金作为融出资金，股票质押业务相当于类抵押贷款业 务。当相应风险发生时，券商净资产水平将受到冲击。