设计院编制的上市公司募集资金投向敏感性分析实例
内部收益率(%) 净现值(万元) 回收期(年)
基本方案
自由现金流贴现模型财务准则(3) -获利能力指数法(PI)
PI =
tH FCtF PV H
t1 1rt (1r)H
I0
P I >= 1, 能够增加企业或股东价值； P I <1, 不能增加企业或股东价值。
投资机会财务分析方法 (II) －回收期方法
预期未来现金流入FCFt …
与
产
品 市
拟投资机会价值
融资工具
混合融资 工具
金 融 系 统
场 (GOV)
股权融资
工具
新 运作 的
工 成功
厂
投 资 机 会
负的 利润 和现 金流
当前业务经营及现金流状况
稳定/增长
下降/衰退
市场竞争地位增 强，利润、现金 流和价值增加。 锦上添花
雪中送炭
殃及鱼池
雪上加霜
价值评估型实业投资
按照估价理念和指标，在评价投资对象价值的 基础上，投资具有价值创造能力的业务领域的 企业，分享价值创造者创造的价值。包括：
↓I0 …
财务分析方法实际应用状况 回收期方法在中小企业应用广泛 IRR比NPV更普遍，例如，Ford汽车
三.实业投资决策 基本准则、功能和过
程
投资决策分析过程
市场分析
(宏观经济和 行业分析)
资源分析
商业模式与 方案架构
持续经营 价值评估
决策
风险分析 与风险管 理方案
给出假设条 件，进行财 务分析
退出 NPVA=405 NPVB=0
NPVA=0 NPVB=0
国内企业风险分析中存在的问题
国内投资项目财务分析中，风险分析流于形式，可 行性报告说得好，一上马问题大，失去了为投资决 策提供辅助和风险管理提供依据的意义。
仅仅进行单因素敏感性分析，而不作若干因素同时 变化的情景分析。而且无视竞争环境对产品价格下 降和经营成本上升的显著影响，机械地按照评估规 范，对单因素假设10%、20%上下幅度变化。
还无需投资方公司承担。 (2)有多种获利方式。特别是在合资合作投资中，具
有内部控制利益，例如通过关联交易转移利润。
管理费 原材料/设备供应 技术特许费 现金红利收益
股权出售
初始投资
追加投资
•需要从项目和投资方两个角度评价投资价值和风险
业务及增长机会组合与企业市值
现有业务持续
固定收益
产 业
经营价值(Asset in Place Value)
1. 期初现金流
2. 项目寿命期内的现金流
3. 项目寿命期末的现金流
自由现金流贴现模型财务准则(1) －净现值(NPV)
NPV = -I0 +
tH FCtF PVH t1 1r t (1r)H
NPV >= 0 的项目可接受因为可以增加企业或 股东价值；
NPV < 0 的项目不能增加企业或股东价值， 应拒绝。
1. 以资本增值收益为主的增长型投资者，强调投 资股权的预期变现价值。
2. 以投资的现金收益率为主的价值型投资者，例 如，投资高速公路等基础设施的投资者。
价值评估型投资者收益来源：
Dt(现金红利收益) 股权出售收益(可能很高)
I0 (初始投资)
It(追权分离在控股条件下，具 有法律意义上的控制权，但往往没有经营控制能 力。面临：(1) 如何评估企业盈利能力和价值; (2) 如何防止企业管理层人为管理企业利润，确保从 盈利的企业中获取回报？
通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和 政策。包括投资方向、阶段。
不追求控股，但强调投资股权的流动(变现)
价值评估型实业投资者类型
风险投资: 参与公司治理，资本股权与创业人员的 股份相结合。在经营成功时，通常通过上市出售股 份，回收投资。
产业投资基金: 投资方向定位和投资政策明确，分 散投资，不参与经营决策，在时机好时出售股权。
结论：该项目财务上可行
5.重视风险分析，特别是情景分析，充分理解和识别 出有关投资项目所涉及的风险因素。
进入决策：是否投资？
竞争对手已进入竞争对手在1年后进入 竞争对手在n年后进入
当前进入 NPV或IRR NPV或IRR
NPV或IRR
推迟进入 NPV或IRR NPV或IRR
NPV或IRR
需求下降或能力过度后的决策－持续经营或退 出决策财务分析
FCF t
t1 1rt
PV－资产价值 FCFt －资产在t时刻预期能产生的现金流， r－反映该资产预期未来现金流风险的贴现率-资本成本
可以根据资产特性分为一阶段或多阶段模型， 一般分为两阶段。
PV(资产价值)＝ tH FCtF PVH
t1 1r t (1r)H
H－Horizon Time, PVH－Horizon Value.
实业投资决策财务分 析
朱武祥
公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系
一.实业投资类型与特征
实业投资类型－按投资者特性: 实业投资及运作管 理有多种模式。财务评估方法、投资组织模式、经 营管理理念及控制策略对公司价值增值驱动能力和 收益来源渠道。按照投资者的价值贡献特性可分为 价值评估和价值创造两类：
关注战略竞争地位或现金流控制权收益，不强 求股权的流动变现。
拥有价值评估型投资者所不具有的内部现金流 控制利益。
价值创造型实业投资方式
1. 工厂方式
…...
(1) 新项目
(2) 收购正在经营的工厂或公司资产
经营历史
收购投资
工厂投资特征
项目失败，由企业承担全部损失。即新项目的负 债由公司现有业务的自由现金流来偿还新项目的 债务。不少以高债务支持新项目投资的企业，因 新项目失败而陷入财务困境。
4.不要希望通过分析，精确地预测会发生什么，而需 要进行情景分析。即分析“如果发生某种情况，将 出现何种财务后果？”为对策提供依据。
国内企业基本分析中存在的问题
国内大多数企业投资项目可行性报告属于报批动 机，而不是风险管理动机，由规划设计院提供 。 在市场分析中，普遍高估需求，淡化竞争，甚至 不分析竞争。例如，没有列出前5名竞争对手现有 生产能力、投资计划，特别是没有分析竞争对手 的投资行为对产品价格和成本变化影响。把乐观 预期作为基本方案，导致财务收益率等评价指标 大多超过35%，甚至50%，生产能力的盈亏平衡点 低于50%，甚至36%。
不退出 退出
竞争对手不退出 竞争对手退出
NPV或IRR
NPV或IRR
NPV或IRR
NPV或IRR
A 公司 不退出
退出
B 公司
不退出 NPVA＝ 326 NPVB＝－82 NPVA＝0 NPVB=450
退出 NPVA=560 NPVB=0
NPVA=0 NPVB=0
A 公司 不退出
退出
B 公司
不退出 NPVA＝－114 NPVB＝－522 NPVA＝0 NPVB=59
1. 价值创造型（股权）投资
实际创造和经营管理实业投资机会和企业资产/业务的投资 者或企业，例如，Ford 、GM、GE等制造业和Microsoft、 Cisco等IT企业。
2. 价值评估型（股权）资本投资
价值创造型实业投资特征
资本投资与企业价值驱动因素输入相结合，通 常具有实际经营控制能力。
需要从项目本身和企业角度评价投资机会的价值 和财务风险，即将项目纳入企业整体，预测财务 结果，分析项目失败对企业财务后果的影响。
公司投资特征
2. 公司方式 (1) 新项目公司股权投资，包括合资、 参股或控股 (2) 收购正在经营的企业股权 特征 (1) 有限责任，即所投资的公司经营失败的债务偿
由于以乐观方案作为财务分析的基本方案，单因素 在不利方向变化10%、20%的敏感性分析仍然可获 得很高的投资收益率(大多数超过25%)。
仅依靠单因素敏感性风险分析给出“本项目具有较 强的风险承受能力”的结论，没有风险管理措施。
单因素敏感性分析是用于评价不同的风险因素对财 务结果影响的相对位置，不能衡量对投资项目财务 结果的绝对风险。
投资银行股权投资(直接投资)－不参与公司经营决 策和实际治理，上市前投入，在上市后相机出售(高 盛投资华远置业)，从中获取厚利。
价值评估型实业投资者类型
商人银行股权投资－参与公司治理，转让股权给实 业投资机构。
商人机会投资者：希望通过实际经营盈利，但本身 不懂技术，也不一定有行业经验，了解和控制产品 市场，或者获得特许权。往往寻找内部管理、技术 和设备优质，但缺乏市场的企业。
特定项目投资－如基础设施，高杠杠的资本结构和 一系列保证最低收益率和回收期的法律约束。
二、投资决策财务分 析
－基本分析模型和财务准 则
价值定义－现值
资产价值含义：任何资产的价值等于预期该资产 未来能够产生的自由现金流期限结构的现值。
预期未来现金流入 …
t
PV
财务分析是整个风险管理的一部分。基本的 NPV或IRR分析只是财务分析的起点; NPV为负 的项目，并不一定否定；NPV为正的项目也不 一定接受。
财务分析过程中注意事项
1.投资决策财务分析过程需要建立在细致的市场调查 基础上，收集第一手信息，明确数据来源。从宏观 环境、商业环境分析到行业发展分析、公司竞争优 势、销售量预测等整个过程条理分明，慎密严谨， 每一步都应该简单实在。
财务分析功能
决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企 业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富 的经验需要有效的财务分析支持。
财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值 和风险的充分信息，特别是项目实施对企业整体价 值和风险的影响，而不是给出可行性结论。财务分 析不是精确预测会发生什么，而是进行情景分析， 即分析如果发生某种情况，将出现何种财务后果， 从中识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施 提供依据。