2020年金融行业分析报告
2020年4月
一、基于19Q3 的TTM 盈利数据的估值呈现
如果基于19Q3的TTM盈利数据计算的PE（TTM）来看，可选消费估值相对吸引
力较高，科技和必需消费的估值较为合适。
基于19Q3的TTM盈利数据，当前TMT和
必需消费的估值均处于2010年6月以来的均值附近，而可选消费的估值则较低，处于
均值-1倍标准差附近。
从相对估值来看，当前可选消费对必需消费和TMT的估值的
吸引力均处于历史极值，具有一定相对吸引力；而必需消费与TMT的相对估值处于
历史均值附近，两者相对吸引力较为均衡。
图1：基于19Q3的TTM盈利数据，当前必需消费的估图2：基于19Q3的TTM盈利数据，当前可选消费的估
值处于2010年6月以来均值-1倍标准差附近
值处于2010年6月以来均值附近
数据来源：Wind，市场部数据来源：Wind，市场部
注：以上估值均以排除商誉减值影响注：以上估值均以排除商誉减值影响
图3：基于19Q3的TTM盈利数据，当前TMT的估值处于2010年6月以来均值附近图4：基于19Q3的TTM盈利数据，当前可选消费对必需消费估值的吸引力处于历史极值
数据来源：Wind，市场部数据来源：Wind，市场部
注：以上估值均以排除商誉减值影响注：以上估值均以排除商誉减值影响
图5：基于19Q3的TTM盈利数据，当前可选消费对TMT的估值吸引力更高图6：基于19Q3的TTM盈利数据，当前必需消费和TMT的相对吸引力较为均衡
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注：以上估值均以排除商誉减值影响注：以上估值均以排除商誉减值影响
但当前距离19Q3已经超过2个季度，使用19Q3的TTM数据代表性较差，应引入
最新的财报数据重新审视科技和消费的估值位置。
当前19年报和20年一季报的业绩
披露如火如荼，许多行业的业绩披露率均超过30%，具备一定的参考价值。
因此我
们认为，可以充分利用当前的年报一季报业绩披露情况，重新审视当前科技消费的
估值位置。
二、基于最新年报一季报重新审视估值位置
（一）引入新披露数据，消除“高估”影响
18Q4巨量的资产减值损失和非经营性损益使得当前基于19Q3的TTM盈利计算
的当前PE（TTM）可能存在高估，需要引入最新的财报数据判断当前估值水平。
根
据TTM（Trailing Twelve Months，即滚动12个月）的计算方法，19Q3的TTM盈利包
含了18Q4的单季盈利。
而A股在18年报的“洗澡”中，不仅核减了高达1667亿的商
誉减值损失，同时还核减了大量的存货跌价损失、坏账损失、非经常性损益等一次
性减值。
因此即便在剔除商誉减值影响后，基于19Q3的TTM盈利数据计算的当前PE
（TTM）仍存在较为明显的高估。
站在当前视角来看，18Q4的业绩距今已经较为遥
远，对于判断当前A股估值水平的价值不大，在18年报的业绩“洗澡”下，基于19Q3
的TTM盈利计算的当前PE（TTM）可能存在高估。
因此我们以20Q1的业绩预告数据调整并构建新的TTM盈利，从而消除高估，还
原真实的估值水平。
截止4月14日收盘，接近3000家A股上市公司已披露19年的年报
/业绩预警/业绩预告，接近1000家A股上市公司已经披露20Q1季报/业绩预警/业绩预
告，披露比率较高，因此引入已披露的19Q4年报和20Q1一季报数据已经具备一定的
代表性。
对比引入最新盈利数据的PE（TTM）后可以发现，除可选消费板块的估值
被低估外，基于19Q3 TTM盈利计算的各大类板块和行业估值往往被高估。
行业方面，
引入最新盈利数据后，估值下修幅度较大的行业往往18年的除商誉减值外的资产减
值损失占净利润的比重较高，如农林牧渔、计算机、电子、通信、轻工、军工、机械
等行业；而估值上行的行业如公共事业、休闲服务、家电，18年报的相应减值较少，
更多的是体现了近期行业景气度边际下行的影响。
18Q4的业绩对细分行业估值的扰
动既有高估也有低估，引入19Q4、20Q1的业绩披露能够解决这个问题，并更好的体
现当前行业的动态景气变化，还原真实的估值水平。
图7：A股非金融主要项目的变化（18年-17年）图8：除可选消费被低估外，其余大类板块均被高估
数据来源：Wind，市场部数据来源：Wind，市场部
注：以上估值均以排除商誉减值影响
图9：估值下修幅度较大的行业往往18年资产减值损失占比较高
数据来源：Wind，市场部。
注：以上估值均以排除商誉减值影响
图10：基于20Q1 TTM盈利数据的一级行业估值蜡烛图及当前所处估值分位数
数据来源：Wind，市场部。
注：以上估值均以排除商誉减值影响
图11：基于19Q3 TTM盈利数据的一级行业估值蜡烛图及当前所处估值分位数数据来源：Wind，市场部。
注：以上估值均以排除商誉减值影响
（二）基于新披露数据，科技估值相对吸引力上升
引入最新盈利数据后，可选消费估值微幅上行，可选消费及TMT的估值均有所
下修，而科技的估值进入了更具吸引力的阶段。
对比基于19Q3 TTM盈利数据的估
值，引入最新盈利数据调整后科技和消费的估值有升有降：必需消费的估值由历史
均值附近下修至均值-1倍标准差附近；可选消费的估值则微幅上升，但仍在均值-1倍
标准差附近；TMT则由于18年报的一次性业绩减记最高，估值下修幅度最大，由55.2
倍下修至32.6倍，位于2010年以来的均值-1倍标准差之下。
从相对估值来看，可选
消费的估值相对吸引力下行，科技的估值相对引力则明显提升——由于消除了18年
报一次性业绩减记的影响，基于20Q1的TTM盈利数据下可选消费与必需消费的相对
估值回归历史均值附近，估值相对吸引力较为均衡；而受到业绩改善及近期消费涨
幅较高影响，TMT相对可选消费和必需消费的估值吸引力则大幅提升，其估值相对
吸引力接近历史极值的位置（均值+2倍标准差）。
图12：基于20Q1的TTM盈利数据，当前必需消费的估图13：基于20Q1的TTM盈利数据，当前可选消费的
估值处于2010年6月以来均值-1倍标准差附近
值处于2010年6月以来均值-1倍标准差附近
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注：以上估值均以排除商誉减值影响注：以上估值均以排除商誉减值影响
图14：基于20Q1的TTM盈利数据，当前TMT的估值下修至2010年6月以来均值-1倍标准差附近图15：基于20Q1的TTM盈利数据，当前可选消费对必需消费估值的吸引力处于历史极值
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注：以上估值均以排除商誉减值影响注：以上估值均以排除商誉减值影响
图16：基于20Q1的TTM盈利数据，当前TMT相对可选图17：基于20Q1的TTM盈利数据，当前TMT相对必消费的估值吸引力更高需消费的估值吸引力更高
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注：以上估值均以排除商誉减值影响注：以上估值均以排除商誉减值影响
三、当前行业景气与估值的匹配度如何？
我们基于广发各行业团队“自下而上”的2020年行业增速预判和引入最新盈利数据后的各行业估值，构建“三维度”匹配框架，重新审视各行业的景气与估值的匹配度——
➢维度一：景气改善幅度。
根据广发各行业对2020年的盈利预测，大部分行业一季报增速是年内低点，随后逐级修复。
判断标准：当行业全年预计盈利
增速相对一季报预计增速改善幅度超过30个百分点时，景气改善幅度为高，
介于20个百分点和30个百分点之间时为较高，介于10个百分点和20个百分
点时为中，低于10个百分点时为低。
➢➢维度二：2020年全年行业景气度水平。
判断标准：当行业全年预计盈利增速大于20%时为全年景气水平为高，大于10%小于20%时为较高，大于0% 小于10%时为中，小于等于0时为低。
维度三：基于最新盈利数据的各行业估值水平。
判断标准：当行业自2010 年6月以来的估值分位数低于10%时为低，大于10%低于25%时为较低，大于25%小于50%为中，高于50%为高。
根据“三维度”行业景气与估值匹配框架，我们筛选出当前性价比较高的行业，分为三个档次：
第一档，“三维度”皆优：通信；
第二档，“三维度”均较优：建筑装饰、电气设备、公共事业、计算机；
第三档：“三维度”两优一平：房地产、国防军工、农林牧渔。
在细分行业推荐上，结合我们当前“风险溢价顶”的判断，我们上调科技股为首选推荐，行业配置：（1）受益“风险溢价顶”&产业逻辑稳固的科技成长（IDC/ 医疗信息化、新能源车）；（2）相对业绩优势（医药/食品饮料/游戏）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。