研发报告 / 石油沥青
桶（较去年减少 12.69 美元/桶）。具体见图 2。 汽油裂解下降明显的主要原因应在供给端：作为拥有进口原油权限的独立炼厂，他们更加愿意采购性价
比更高的轻质原油，这会降低柴汽比。据测算，2016 年独立炼厂的柴汽比已经从 2015 年的 1.6:1 下降到 1.35:1，部分炼厂的柴汽比已经达到 1:1。
二、定义和说明
1）沥青产业链（以下简称“产业链”）：指利用原油或者沥青原料进行生产和加工沥青产品的工艺过程， 主产品为石油沥青，副产品为汽油、柴油、石脑油、航空煤油、石油焦等其他石油产品；
2）裂解价差：本报告所涉及的裂解差价都以 Brent 为基准油，其中 1）产品裂解为 Brent 对下游产品， 比例为 1:1，2）裂解利润为 Brent 对利润所得的价差，其中原油：沥青：汽油：柴油=5:3:1:1。
图1 炼厂利润走势图 单位：元/吨或者美元/桶
1200 1000
炼厂利润
Brent
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
图2 Brent对现货产品裂解图 单位：美元/桶
80
70
30
25
60
20
50
15
10 40
5
30
0
20
-5
-10
10
-15
0
-20
Brent对中国 汽油$b Brent对中国 沥青$b
资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心
从 Brent 对期货/纸货产品的裂解来看，所得的结论和上述现货裂解类似，同时汽柴裂解价差下降比例 为 35%左右，但是沥青裂解下降十分明显。今年汽油裂解平均值为 8.21 美元/桶，较去年下降 4.29 美元/
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桶，幅度为-34.32%；柴油裂解为 6.94 美元/桶，较去年下降 4.03 美元/桶，幅度为-36.74%；沥青裂解为 -4.91 美元/桶，较去年下降 10.23 美元/桶，幅度为-192.29%。见图 5 和表 1。
今年利润明显下降主要原因是：1）中国进口原油权限放开，沥青原料供给充足。截止至今年 11 月，共 有 21 家地方独立炼厂获得进口原油配额 7983 万吨，非国营贸易进口量为 5573 万吨；2）2015 年沥青产业 效益过高，炼厂大幅度提高 2016 年的沥青生产计划；3）原油绝对价格在提高，但是下游产品价格回升较 弱；4）产业链产品，特别是汽柴油等成品油，对原油相对弱势，且需求回温不及预期。
图5 综合型炼厂产量 单位：万吨
辽河石化
镇海炼化
25
20
15
10
5
0
菏泽东明
滨阳燃化
图6 单套型炼厂产量： 单位：万吨
中油高富
中海滨州
16
14
12
10
8
6
4
2
0
金海宏业
1401 1403 1405 1407 1409 1411 1501 1503 1505 1507 1509 1511 1601 1603 1605 1607 1609 1611 1401 1403 1405 1407 1409 1411 1501 1503 1505 1507 1509 1511 1601 1603 1605 1607 1609 1611
在独立炼厂中，东明石化、京博石化、中化弘润、金海宏业是上海期货交易所指定沥青交割品牌，其中 弘润和宏业还是指定交割仓库。他们四家产能占独立炼厂总产能 25.69%，但是产量却占了 39.41%。假如中 化弘润能提高沥青开工负荷至山东平均水平，厂库产量将达到 46.72%。
假如我们把炼厂划分为单套型和综合型，综合型炼厂的产量一般比单套型大，生产也更加稳定，见图 5 和图 6。其实不难理解，综合型炼厂可以更好地统筹生产和销售，对沥青产量有更强的消化能力，最重要的 是对销售淡季的处理能力和措施也会更全面。
表1 2015年和2016年炼厂利润和裂解价差对比 单位：元/吨或美元/桶
项目
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月 日最高值 日最低值 全年平均
炼厂利 润￥/t
776.80 300.13 559.71 471.26 404.35 384.99 512.77 709.27 748.97 688.91 664.09 664.27 1048.53 184.62 573.79
炼厂利润 ￥/t
613.90 294.45 158.43 16.63 -175.01 -230.39 -150.59 -146.56 -13.03 -126.07 88.53 -93.24 787.10 -334.65 19.75
Brent 对 汽油远期
$/b 15.44 8.34 9.83 8.16 8.29 6.59 3.05 4.31 8.23 8.69 9.39 10.79 19.32 0.54 8.43
2）通过图 2 可以看到，裂解价差都呈季度性波动。其中汽油的裂解高点在夏季、“十一期间”以及“春 运期间”或其储备时期；柴油的裂解高点在秋收之后，低点反而在夏季，这主要和柴油的用途有关，一般 来说农耕和收割季节、大型基建项目集中时节都是柴油的高需求时期；一般，沥青的裂解高点在 4 月、8 月 -11 月，因为沥青铺设会尽量避开雨季和冬季极寒时间，同时南方表现为雨季影响，北方表现为冬季极寒的 温度影响。
同 2015 年相比，2016 年沥青产业链利润下降明显，除了柴油裂解强势回升外，其余裂解都处于下降趋 势。
3.1 炼厂利润
2016 年炼厂利润较 2015 年下降了 96.56%，全年平均值为 19.75 元/吨，总体呈“缓下坡”型。其中， 第一季度利润最高，日最高利润为 787.10 元/吨，较去年最高值 1048.53 元/吨下降 261.43 元/吨；第二和 第三季度利润最低，最低值为-334.65 元/吨，较去年最低值 184.62 元/吨下降了 519.27 元/吨；第四季度 有所回升，但是利润不及第一季度。具体见表 1（第二列和第七列）和图 1。
资料来源:WIND 资讯 银河期货研发中心
其实，我们应该把是视角放在：1）今年产业链利润亏损如此严重，为什么产量却继续增加还创下历史 新高？2）为什么独立炼厂是今年沥青市场的主角？
从浅层面分析，可以有以下几点原因:1)计划产量提高。2015 年沥青产业效益好，大部分炼厂提高了 2016 年的产量计划；2）开工负荷明显提高。沥青产业由于自身简单高效的特点，对原料的消化效率十分高，所 以能在很大程度上提高炼厂的整体开工负荷和原料使用率，减少原料库存，进而节约成本；3）减少税费。
图3 炼厂利润和裂解利润走势
1200 1000
炼厂利润
800 600
400 200
0
-200 -400
-600
裂解价差
图 4 Brent对期货/纸货产品裂解走势
120
100
30
Brent对期/纸货 汽油 Brent对期/纸货 沥青
80 20
60
40
10
20
0
0
-20 -10 -40 -60 -20
Brent对期/纸货 柴油
四、供给面分析
4.1 产量
据百川资讯统计，截止 11 月，今年道路沥青产量达到 2214.77 万吨，预计全年将达 2415.12 万吨，预 计比 2015 年增加 193.62 万吨，增幅达 8.72%。其中增幅最大的是独立炼厂，其产量较去年增加 50.30%； 其次是国营炼厂，其增幅达 8.15%。具体见图 7。
柴油裂解出乎意料反弹的主要原因应在需求端：由于财政政策的刺激，下半年的大型基建项目恢复明显， 导致工程车柴油需求量提高；今年秋收季节的农业柴油需求量在提高，这刺激了柴油的刚性需求；同时快 递业发展、10 月份的运输车限载也推动了公路运输业的发展，提高柴油的需求量。
沥青裂解在震荡中下行的主要原因在供给端：由于去年产业链效益高出预期，致使大部分炼厂提高了今 年的沥青生产计划量，同时不断走高且难以估计的社会库存也是冲击利润的原因。
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由于中国的税收特点，石油产品的消费税是在炼厂或者加工型企业的加工环节征收，然而沥青能免征消费 税，给企业节约成本。其实，大家更应该把关注角度放在免征的消费税都会在其他哪些环节抵扣或者受益， 以及该“政策红利”所带来的实质性收益；4）原料供给充分。由于独立炼厂进口原油权限的放开，炼厂的 原油瓶颈进一步打开，这有利于企业更全面和及时安排和制定生产计划，也有利于企业节约成本，提高经 济效益。
Brent 对 沥青期货
$/b 17.42 5.46 10.88 12.30 4.08 3.59 1.04 4.49 3.13 1.56 -0.03 -0.13 26.19 -4.30 5.32
裂解利润 $/b
69.24 36.34 59.18 59.53 39.56 38.57 26.67 35.90 32.88 24.43 21.62 21.08 99.35 -0.88 38.75
其中现货产品均取自独立炼厂产品日均价，沥青期货取自上海期货交易所主力合约收盘价，汽油、柴油、 石脑油等远期纸货产品取自新加坡场外交易日均价；
3）数据来源：wind、百川资讯、卓创资讯、彭博数据； 4）数据截止时间：2016 年 12 月 16 日。
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第一篇 现象：产业链利润
三、2016 年产业链利润概况
当然，2015 年已经载入历史，2016 年也即将离我们远去，我们是否能从喧嚣而嘈杂的市场中，发现一 丝冷静的真相？
本期的年报，我将从沥青产业利润和套利利润入手，接着从产量、库存、开工率、进出口以及替代性和 互补性等角度去揭示隐藏在现象背后的真相，然后分析今年的期货沥青走势，最后展望令人期待的 2017 年。