终极控制权与控制权溢价
终极控制权与控制权溢价,经济关注,
吴洪波约3217字
一、研究假设的提出
终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股和互为董事会等方式达到控制上市公司的目的，从而造成了终极控制股东持股的最大特色，即其掌握的控制权与现金流权之间的分离。
在这种情况下，终极控制股东更有动机和能力侵害小股东利益。
那么，我们可以做出这样的推理:如果大宗股权交易涉及到终极控制权的转移，此控制权溢价不仅包括一般不涉及终极控制权转移的溢价部分，还包括由于控制权与现金流权的分离而导致的对小股东更多侵害所表现出的溢价部分。
根据现有的文献，我们认为，至少有以下几个与终极控制权有关的因素影响控制权溢价的大小:1.终极控制权比例。
我们认为终极控制权比例对控制权溢价的影响具有两重性:一方面，终极控制权比例的增高，其所代表对公司的控制权就增大，从而增强了终极控制股东侵害小股东的能力;另一方面，终极控制权比例越高，终极控制股东从对小股东的侵害那里所获得的边际收益将递减，从而又在一定程度上抑制了终极控制股东的侵害动机。
2.终极控制权与现金流权的偏离度。
终极控制权与现金流权的分离将出现偏离一股一权的不合理现象。
终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控制权，从而降低了侵害小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。
3.终极控制股东是否为公司的管理者。
当终极控制股东是公司管理者时，他们可通过参与管理的方式增强他们的控制权，因而终极控制股东将有更多的诱因和方式对小股东进行侵害。
Morck等的研究发现，当管理者是终极控制股东时，其进行侵害的几率增大。
基于以上的分析，我们对终极控制权对控制权溢价的影响提出以下4个研究假设:终极控制权转移时的控制权溢价高于一般控制权转移的控制权溢价;在较低的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价正相关;在较高的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价负相关;终极控制权与现金流权的偏离度与控制权溢价成正相关;终极控制权股东是公司管理者时的控制权溢价高于终极控制股东不是公司管理者时的控制权溢价。
二、样本说明与主要变量定义
(一)样本说明
我们以我国家族上市公司(截止2002年12月31日)为研究对象。
我们选择我国家族上市公司是基于以下的考虑:1.家族上市公司多由一个自然人或家族通过金字塔结构或交叉持股进行控制，符合本文研究条件;2.由于归结到自然人或家族，所以便于计算终极控制权与现金流权。
3.相对国家为最终控制者，家族上市公司的终极控制权转移与一般控制权转移较易分清。
我们采用苏启林、朱文(2003)判定家族上市公司的标准，并剔除了ST，PT公司，从而选取了121家家族上市公司。
以这些家族上市公司为基础，我们选取了这些家族上市公司在2002,2003年间发生的121项大宗股权交易为样本。
在选取这些股权交易样本的过程中，我们将以下样本进行了剔除:1.可获得的该公司资料不能提供计算终极控制权与现金流权的数据;2.可获得的该公司资料不能判定股权转移是否是终极控制权的转移;3.交易在2002,2003年完成。
本文所采用的财务数据以及股权结构的一般数据均来自CCER 数据库，终极控制权和现金流权等数据均通过巨潮资讯网提供的上市公司2002与2003年报手工计算整理取得。
(二)主要变量定义
终极控制权比例。
我们采用郎咸平(2002)计算终极控制权比例的方法。
如果某上市公司仅仅有一条控制链，那么终极控制权比例即为此控制链中最小的控股权比
例;如果此上市公司存在多条控制链，那么终极控制权比例则为每条控制链中最小的控股比例之和。
其中,为第i条控制链的所有链间控股比例。
现金流权比例。
我们采用La Porta等人(1999)计算现金流权的方法。
如果某上市公司仅仅有一条控制链，那么现金流权比例为此控制链所有链间控股比例的乘积;如果此上市公司存在多条控制链，那么现金流权比例等于每条控制链所有链间控股比例乘积的加和。
控制权溢价。
我们采用国内绝大部分学者采用的计算控制权溢价的方法。
，其中，P为每股交易价格，NA为每股净资产
终极控制权与现金流权的偏离度。
我们对采用La Porta等人(1999)计算偏离度的方法进行了一定的修改。
三、实证分析
(一)“超额控制权溢价”存在性分析
根据我们掌握的资料，我们将121项大宗股权交易分为终极控制权转移的控制权交易(47项)以及一般控制权交易(74项)。
由于我们无法对总体的分布形态进行假设，所以我们对此样本采用非参数检验(见表1)
在样本中，我们发现有控制权溢价为负值的现象。
控制权溢价出现负值有两种情况:一种情况是股权交易价格小于净资产而导致的负值;另一种情况是由于净资产本身就是负值。
出现前者的原因，我们认为可能有以下几点原因:投资者进行大额的股权投资，这就意味着其财富集中在一种股票上，因而投资者就将会因放弃组合投资而带来期望损失;侵害也是需要成本的。
成本可能包括侵害的组织成本、税负的增加、声誉的损害以及可能招致的法律诉讼等。
投资者可能对这些成本的预期大于其从控制权中获取的私人利益;由于我国国有上市公司的国有产权虚置，出现严重的内部人控制状况。
作为内部人的经理层可能会从其他渠道得到补偿，而有动力
以低于净资产的价格出售股权。
之所以出现后者，我们认为这可能是由于我国上市公司具有的“壳价值”所造成的。
这种“壳资源”的稀缺性具有巨大的价值，这将弥补由于净资产为负所带来的损失。
(二)终极控制权对控制权溢价的影响
我们用涉及终极控制权转让的47项股权交易作为我们分析终极控制权对控制权溢价影响的样本。
我们建立了如下的回归模型来检验终极控制权以及相关的因素对控制权溢价的影响。
其中，CP为控制权溢价。
BCR和SCR分别表示终极控制权比例的变量。
由于我们认为终极控制权对控制权溢价可能具有正反两方面的影响，所以我们沿用Barclay和Holderness(1989)的方法，用两个变量分别反映终极控制权比例的双重影响。
BCR的取值规则为，当终极控制权比例大于25,时，BCR等于实际值与25,的差额，否则取值为0;SCR的取值规则为，当终极控制权比例小于25,时，SCR即为实际值，否则取值为25%。
根据前文述及的第二个假设，我们预期BCR的回归系数为负，SCR的回归系数为正。
SQ为终极控制权与现金流权的分离度。
根据前文述及的第三个假设，我们预期SQ的回归系数为正。
BOARD是反映终极控制者是否为公司管理者对控制权溢价影响的哑变量。
当终极控制者是公司管理者是，BOARD取值为1，否则取值为0。
根据前文述及的第四个假设，我们预期BOARD的回归系数为正。
结论
国内学者在研究控制权溢价时，均忽略了终极控制权对控制权溢价有重大影响。
所以本文以我国家族上市公司于2002,2003年间完成的121项大宗股权交易为样本进行了实证研究。
研究发现，由于终极控制权与现金流权的分离，导致涉及终极控制权转移的终极控制权溢价显著大于不涉及终极控制权转移的一般控制权溢价，从而证明了“超额控制权溢价”的存在。
在终极控制权对控制权溢价的影响方
面，研究发现，在较低的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价正相关;在较高的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价负相关。
公司规模的增大对终极控制股东侵害小股东利益有一定的抵消作用。
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。