新三板和纳斯达克做市商制度对比研究一、新三板市场概况1. 新三板历史沿革“新三板”市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。

2013年12月14日，新三板正式扩容至全国，2014年1月，即扩容后一个月，挂牌公司增长了265家，为原来的1.7倍。

随后，挂牌公司数量每年递增。

2014年8月，新三板做市转让方式正式施行。

图1：新三板历史沿革资料来源：网络资料截至2015年8月21日，新三板挂牌公司共3290家，总股本1699亿，流通股本628亿，总市值。

其中731家选择以做市方式进行转让，2599家协议转让。

从行业来看，有超过三分之二已挂牌的新三板公司集中于信息技术、工业、材料等行业。

表1：2015年8月21日新三板市场行情概览项目协议转让做市转让合计挂牌公司家数2559 731 3290总股本（亿股）1168.18 530.75 1698.93流通股本（亿股）375.36 252.63 627.99成交股票只数793 731 1524数据来源：Wind资料来源：Wind资料来源：Wind2. 新三板企业财务及估值目前，新三板是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小微型企业。

对企业盈利性要求不高。

表2：新三板公司财务情况（截至2015.07.18） 单位：百万元总资产 净资产 收入 净利润 ROE% 资产负债率% ROIC% 平均值 238.48 91.58 135.39 10.04 12.96 43.90 9.91 中值 79.1740.5359.40 4.04 12.15 44.42 8.27 最大值 122,881.29 11,460.12 5,002.21 1,095.01 639.23 216.81 151.86 最小值1.21 -28.66 0.00 -251.27 -1,530.78 0.02 -285.81 总市值 市盈率 市净率 市销率 企业自由现金流 最近三年营业总收入年复合增长率% 最近三年净利润年复合增长率% 平均值 598.58 244.95 22.95 10.08 -2.26 24.87 9.08 中值 295.57 30.813.773.46 -0.004 14.35 13.89 最大值 93,150.00 89,916.23 22,600.76 2,156.14 496.41 1,854.98 2,025.68 最小值0.39-2,090.91-197.050.00-1,180.27-100.00-1,592.19数据来源：Wind截至2015年7月18日，全部A 股和新三板估值水平分别为24倍和42倍。

其中中小板和创业板的分别为67倍和110倍。

三板整体估值水平较中小板和创业板仍有较大的折价空间。

协议转让板块的整体市盈率（剔除负值）达到35倍，做市转让板块的整体市盈率为47倍。

资料来源：Wind3. 新三板交易制度协议转让（1）基本沿袭原中关村试点期间协议转让方式；（2）增加收盘前未成交定价申报自动匹配功能。

竞争性做市商制度（1）股票进行做市转让，必须有两家或两家以上做市商愿意为其做市；（2）做市商应在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务；（3）做市商的初始库存股票，可以通过股东挂牌前转让、股票发行和在全国股份转让系统买入等方式取得。

做市商初始持有企业的股份：总股本5%或100万股（孰低为准），最少10万股。

投资者T+1，做市商T+0，做市商间T+0；（4）做市转让方式下，投资者与做市商成交，投资者之间不能成交。

允许做市商间盘后通过互报成交确认方式调节做市库存股票；（5）报价规则：单笔1,000股——100万股，不设涨跌幅限制，同时报买价卖价（价差最大5%）。

集合竞价（拟将推出）（1）基本沿用沪深交易所、特别是深交所的竞价交易制度；（2）投资者可以限价委托，暂不允许市价委托；（3）对股票转让不设涨跌幅限制，但设定有20%的有效报价范围；（4）将深交所3分钟的收盘集合竞价时间延长为5分钟。

其他重要交易规则（1）取消对股票发行新增股票的限售要求，豁免做市商挂牌前受让的控股股东、实际控制人股票的限售要求，以解决做市初始股票来源；（2）《业务规则》明确挂牌公司股东人数可以超过二百人。

4. 做市市场概况2014年8月24日新三板做市商制度正式实施，首批43家挂牌公司采取了做市转让方式，42家券商作为做市商也首批尝鲜。

随后，采取做市转让的挂牌企业快速增长。

截至今年8月21日，一年的时间里，已有731家企业（占全部新三板挂牌比重的22.2%）选择做市转让，较去年年底提升了14个百分点。

做市转让的企业成交量也逐年递增，于2015年4月达到282684.22万股。

从行业角度来看，采取做市转让方式的企业主要集中于工业、信息技术、材料行业，占整体的77%而在做市转让的挂牌公司中，只有雷帕得（831613）和创远仪器（831961）两家是挂牌即进行做市转让的，其他挂牌公司都是挂牌后先进行协议交易，再由做市商购进足够的做市库存股票后开始做市的。

三板做市指数（899002.CSI ）全国中小企业股份转让系统编制的用以衡量新三板做市转让股票活跃度的三板做市指数，自计算之日2015年1月5日起从基点1000点到2015年4月7日到达相对最高点2673.17点，目前保持在1400点左右交易。

新三板市场经由做市转让的股票市值在2015年上半年经历了巨大波动。

而另一方面中国新三板的做市商在市场波动中可以通过其库存的做市股票赚取利润。

以超宇环保（430501.OC ）为例，2014年11月做市商齐鲁证券通过协议转让方式取得做市库存股40万股，每股价格为1元。

4月13日，做市成交价格最高达23.81元，假设40万股数量不变，其资本利得高达912万元。

二、 美国NASDAQ 市场概况1. 美国做市商制度概述根据美国证券交易委员会（SEC ）的定义，做市商乃是在一定的连续的时间内对特定的证券做出买卖公开报价并以此报价进行买卖交易的公司。

而美国的做市商根据做市商数量和义务的不同，也可以分为竞争性做市商和垄断性做市商。

垄断性做市商制度以美国纽约证券交易所为代表：纽交所交易的每只证券都由纽交所指定一个且仅有这一个做市商来为其做市。

纽交所的做市商又称特许做市商（Designated Market Maker)或专家经纪人（Specialist)，按照纽交所的描述和美国证券交易委员会的定义，特许做市商需要通过在交易时间向市场展示最优报价并保持其所做市股票的“公平有序的交易环境”。

当市场中因为突变的买卖盘而造成没有足够的对手盘时，专家经纪人会动用其自有的资金和库存做市股票进场交易 。

竞争性做市商制度以美国NASDAQ为代表：NASDAQ做市商制度根据美国证券交易委员会的规定，是同一只交易的股票会有几个做市商同时在交易时段内对证券进行买卖报价并在该价格接受交易，因为多个做市商相互间的竞争性，从而降低了最优买卖报价间的价差，减小了交易成本。

根据中国全国中小企业股份转让系统（新三板）的政策说明：一种证券如需要实行做市转让需要有两个及两个以上的做市商同时进行做市。

按照这个定义，可以看出中国新三板做市商与美国NASDAQ做市商一样同属于竞争性做市商。

2. NASDAQ市场概述纳斯达克是由美国全国证券交易商协会为了规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台于1971年2月8日创建。

纳斯达克的特点是收集和发布场外交易非上市股票的证券商报价，它现已成为全球第二大的证券交易市场。

现有上市公司总计5400 多家，每天在美国市场上换手的股票中有超过半数的交易在纳斯达克上进行的。

纳斯达克指数是反映纳斯达克证券市场行情变化的股票价格平均指数，基本指数为100。

做市制度与交易系统：纳斯达克在传统的交易方式上通过应用当今先进的技术和信息—计算机和电讯技术使它与其它股票市场相比独树一帜，代表着世界上最大的几家证券公司的600 位券商被称作做市商1，他们在纳斯达克上提供了6 万个竞买和竞卖价格。

这些大范围的活动由一个庞大的计算机网络进行处理，向遍布55 个国家的投资者显示其中的最优报价。

分成机制（双轨制）：2006 年2 月，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”（即原来的“纳斯达克全国市场”，由国际化公司组成）以及“纳斯达克资本市场”（即原来的纳斯达克小型股市场，由新兴和成长型公司构成），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。

三个层次之间可以相互转板。

三、做市商的库存股票来源1. NASDAQ做市商根据做市商是否参与证券发行方的首次公开募股（IPO），美国NASDAQ做市商的库存股票来源可以分为直接从发行方获取和从市场获取两种方式。

从市场获取的方法与字面意相同，即从市场上直接在做市过程中获取并积累做市库存股票，其成本随市场价格波动而波动；对于通过IPO从证券发行方处获得证券的做市商的库存及其库存成本和对市场的影响，需要通过对NASDAQ的IPO过程的分析仔细了解。

NASDAQ市场IPO流程图9：NASDAQ的IPO流程按照图资料来源：网络资料美国NASDAQ的IPO流程按照图所示可分为五个阶段：1纳斯达克有600家做市商为民生证券2015年7月28日研究报告中的数据，其他数据引用百度百科相关内容。

（1）初步意向：拟发行方需要确定承销券商，从而组建银团为其销售拟发行的证券；主承销券商与拟发行方签订意向书，约定整个IPO的流程和费用，以及超额配售权的具体实施细则。

（2）注册：拟上市公司需向SEC和NASDAQ提交《注册说明书》从而申请注册，当SEC和NASDAQ 收到注册申请之后，IPO进入招股过程；银团中的券商需要对拟上市公司进行尽职调查，从而保证拟上市公司对投资者和监管机构所公开的信息详尽真实。

（3）市场：承销券商会带领证券拟发行方进行路演，向潜在的机构投资者和证券零售商介绍其发行的证券和公司的情况，并在同时会收到客户的《购买意向书》。

（4）定价：SEC和NASDAQ批准注册后，银团与拟上市公司开始商讨上市证券的数量和价格，在上市的前一天，承销券商与拟发行公司开会决定证券的具体发行数量和价格。

（5）公开市场操作：超额配售权给予承销券商在IPO之后原有总价值15%的额外购买权，所以承销券商会按照与拟上市公司约定销售数量的115%销售证券。

当IPO后如果公开市场价格低于IPO价格，承销券商会从市场上买入后，将这15%的空仓平仓；若市场价格高于IPO价格，则承销券商会向发行方行使超额配售权以原发行价购取原销售数量15%的证券，从而增加市场上的证券供应量和发行方的总融资额。