2019年整体卫浴+智能卫浴行业惠达卫浴研究报告
目录
1 专注卫浴三十七载，品类齐全增速稳定 (1)
2 城镇化推进，集中度提升 (4)
2.1 交房短期迎反弹、基本面长期有支撑，卫浴行业市场空间广阔 (5)
2.2 行业龙头下沉空间广阔，集中度提升趋势确立 (8)
2.3 政策亮剑指方向，工程业务和整装卫浴有看点 (10)
2.4 产品普及率低、渠道瓶颈逐步消除，智能卫浴成亮点 (12)
3 渠道深耕铺新路，卫浴智造促发展 (13)
3.1 工程+零售渠道两翼齐飞，新增产能助力传统卫浴持续增长 (13)
3.2 整装细分行业壁垒高，惠达先发优势大 (15)
3.3 紧跟趋势，惠米科技助力智能家居 (17)
4 盈利预测与估值 (19)
4.1 盈利预测 (19)
4.2 相对估值 (20)
5 风险提示 (20)
1 专注卫浴三十七载，品类齐全增速稳定
惠达卫浴成立于1982年，是我国最早从事卫浴产品生产经营的企业之一；1997年成立股份有限公司，并于2017年在上交所挂牌上市。

经过三十余年的积累与沉淀，公司成长为国内一线一站式卫浴产品综合解决方案提供商，从事卫浴产品的设计、研发、生产和销售，目前拥有“惠达”、“杜菲尼”两大自有核心品牌，门店总数超过2800家。

产品涵盖了卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种。

2017年惠达卫浴被住建部首批认定为“国家装配式建筑产业基地”。

图1：惠达卫浴发展历程
公司股权集中度较高。

公司实际控制人为王惠文、王彦庆、王彦伟和董化忠四人，王彦庆和王彦伟系王惠文之子。

董事长王惠文持有公司 17.1%的股份，王彦庆和王彦伟共同持有公司 9.4%的股份。

四人于 2014年签署《一致行动人协议》，合计持有公司 38.6%的股份，形成对惠达的共同控制，有利于管理层战略的高效决策与实施。

公司于 2018年 11月公告拟对总数不超过 500人的公司员工施行第一期员工持股计划，员工自筹资金不超过人民币 7000万元，同时公司拟以不超过人民币 2000万元的自有资金或自筹资金用于回购股份，并将该等回购股份以零价格转让给员工持股计划。

公司 2000万出资回购的股票分两批解锁，解锁时点分别为 2020年 2月和 2021年 2月，解锁条件为 2019和 2020年两年营收增速均为 15%，归母净利润增速均为 10%。

图2：公司股权结构图
业绩表现整体稳定，19年出现提速趋势。

受过去几年地产大环境偏弱以及公司产能扩
张停滞的影响，公司营收增长放缓，2014至 2018年复合增速为 8.5%，2018年公司实现营
收 29亿，同比增长 5.5%；受益于规模效应逐步体现，以及利润率更高的内销业务占比提升，
公司近几年归母净利润增速快于营收，2014至 2018年公司归母净利润复合增速为 15.3%，
15年归母净利润下滑较多主要因公司持股 40%的达丰焦化当年出现亏损。

2018年公司归母
净利润为 2.4亿元，同比增长 5.4%。

19年 H1公司实现营收 14.8亿元，同比增长 7%，归
母净利润为 1.4亿元，同比增长 20.5%，利润增长加快。

图3：2014-2019H1公司营收及增速情况图4：2014-2019H1公司归母净利润及增速情况
公司盈利能力小幅上升。

2014至2019Q1公司毛利率平稳上升，2014年为26.6%，2019
年Q1为29.1%。

一是因为公司规模效应逐步显现，核心品类的毛利率均呈稳步提升态势；
二是公司内销业务的占比提升，内销业务毛利率更高。

由于处于行业低谷期，公司销售费用
投入增加，整体四项费用率有所上升，2014年合计为17.2%，2018年合计为19.1%，归母
净利率从2014年的7.6%小幅提升至2018年的8.9%。