中国证券市场中的羊群效应的行为金融解释摘要：金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，对于市场的稳定性效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。

本文旨在从理论模型对羊群效应形成进行基础分析，接着从行为金融学角度分析国内外证券市场上机构投资者由于信息不完全引起有限合理性行为。

进而，发现国外金融市场在进行投资时存在典型的羊群效应；同时对我国机构投资者----投资基金在股票交易中的羊群效应进行研究，发现羊群行为在投资基金之间表现显著。

关键词：羊群效应机构投资者卖出羊群行为度Abstract：The "herd behavior" in the financial market is a special kind of irrationalbehavior, has a great influence to the stability of the market efficiency, and the financial crisis also has a close relationship. From theoretical models for the purpose of this paper is to herd behaviour formation on the basis of analysis, and then from the perspective of behavioral finance analysis of institutional investors on the securities market at home and abroad caused by incomplete information limited rationality. In turn, found that when the market to invest in foreign financial exist typical herd behaviour; To the institutional investors, investment funds in China studies the herd behavior in stock trading, found that the herd behavior between the investment fund performance significantly.KeyWord: Herd behaviour, institutional investors, selling herding behavior引言凯恩斯在“空中楼阁理论”(1936)[1]中认为证券市场的波动主要决定于投资者心里预期所形成的合力。

无法获得基本信息的的交易者，在市场中观察是他们交易行为中的唯一依据，假设其他交易者的行为受到未来市场的利好消息的影响，当投机者看到相当多得交易者购买相同的证券时，他们更倾向于跟风。

这些投资者的预期形成依赖于其他交易者的的行为或者预期。

这是证券价格的波动不与基本因素相关，而取决于市场的内在动力，当主体行为达到或超过一定数量，就产生羊群效应[2]。

证券市场上机构投资者的主要问题是由于信息不对称引起的过度度投机的不理性行为。

从行为金融学角度分析，投资者进行投资决策是往往具有时尚与从众心理或回避损失或减少后悔与推卸责任等特点。

而机构投资者作为证券市场的中坚作用，其中存在的羊群效应比如我国各基金投资行为中，机构投资者更倾向于投资大市值的蓝筹股，买入卖出的方向十分相像，这种羊群效应与投资者普遍采用的动量交易一起，造成了整个市场的反应过度。

1理论分析1.1羊群效应的形成无法获得基本信息的交易投资者从市场中观察，获取观察信息即其他交易者的预期或行为。

假设领头羊的预期或者行为受到市场利好消息的影响，散乱羊群盲目追随，导致传染，当数量超过一定时，就产生了羊群效应。

以下对羊群传染形式构建成一个模型[3]。

[假设市场存在2N个投机者，他们对于未来市场的发展存在两种不同态度，即乐观或者悲观，分别预期价格上涨或者下降。

乐观或者悲观的投资者即购买者或者出售者分别为n+和n-,当然n++n-=2N。

此时不允许中立观点者存在。

将n.x定义为：n=0.5(n+.n-)、x=n/N，以此来反应投机者的平均倾向。

x 属于-1和+1之间。

x =0表明了一种平衡的状态，大于或小于1，表明市场上乐观或者悲观占主导的情况。

特例的情况是x=1或者x=-1时，所有交易者对于市场变化的观点一致，也就是说采取相同的交易策略。

投机者的传染程序非常的明确，即当多数人持有乐观的心态时，少数的悲观者也有可能改变态度来购买证券，反之亦然。

悲观交易者转变为乐观交易者的概率为p+-，反之为p-+。

两个概率取决于持有两种态度的交易者的实际分布，即指数x或者数值n，如下所示：P-+=p-+（x）=p-+（n/N）P+-=p+-（x）=p+-（n/N）另一个简单的假设是每一个交易者可能会任何时刻改变观点，而且每个人的转变概率是相同的，因此，在相互传染的过程中，乐观的投机者传染为悲观情绪的概率为p-+，n+p+部分的交易者将改变他们的投资策略，反之亦然。

随着时间的变化，持乐观、悲观态度的交易者分别为：dn +/dt=n-p+-_n+p-+dn - /dt=n+p-+_n-p+-从n和x的定义可以得到：dx/dt=((N-n)p+-(x)-(N+n)p-+(x))/N=(1-x)p+-(x)-(1+x)p-+(x)式中，p+-、p-+需满足：1 交易者所持态度转变的概率需为正值。

2 如果当前交易者中乐观占主导时，悲观情绪者受到感染，转变为乐观情绪的概率更大；并进一步假设：dp+-/p-+ =adx，从悲观转变为乐观的概率的增长变化与x线性相关，反之亦然。

这样可以得到：P+-（x）=ve axP-+（x）=ve -ax式中，a为羊群效应范围进行测量的工具；为解释交易者所持有态度转变速度的一个变量。

上式也可以表明在没有外界力量时达到的一种均衡状态，即：x=0时，可得：p+-=p-+=v大于0在稳定状态下，由于个人原因导致的悲观、乐观人群的小幅度变化没有包括在上述。

1.2小结关于投机者的羊群效应应存在这样几种解释：第一，羊群效应的产生是由于行为的非理性造成的；第二，在羊群效应中将传染解释从他人的操作中获取信息的一种尝试；第三，考虑到投机市场微观结构的复杂性，上述可理解为大量微观动机形成的宏观结果。

2羊群行为实证研究概述2.1羊群行为的检验2.1.1国外羊群行为的检验[4]国外较早对股票市场的羊群行为进行检验的是lskonishok，shleifer和vishny[5]。

他们以1985-1989年间美国769家养老基金为样本，发现这些基金并没有显著的羊群行为，机构投资者采取广泛的投资风格和策略，而这些不同的投资风格和策略的效果彼此抵消，但在小公司的股票交易方面具有轻微的羊群行为。

这主要是因为小公司一般引不起市场的足够注意，公开信息较少，因此基金经理人在买卖小公司股票时，比较注重观察其他基金的交易行为。

后来，grinblatt，titman和wermers[6]通过对1974-1984年间274位的共同基金投资组合变化的数据，发现共同基金的平均羊群行为倾向为 2.5%，并不存在显著意义上的羊群行为。

所不同的是，在总体上羊群行为的极不明显的情况下，他们发现追捧近期强势股的从众现象要比抛售近期弱势股的明显。

这与平时观察到的涨则放量，跌则缩量的经验事实相符。

Jones，lee和weis[7]分析了在1984年至1993年期间，有投资顾问、银行、保险公司、共同基金、国内管理的养老基金和捐赠基金等机构持有的美国股票，发现在过去极端业绩的小公司股票上，机构羊群行为是很强的。

Wermers[8]在更加细化的基础上得出的结论表明，股票市场上明显的羊群行为现象。

他研究了1975年至1994年美国股市的所有共同基金，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的羊群行为，基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，及收益差距将延续较长时间。

平均羊群行为水平式 3.4%，随着持有股票的基金数量的增加，羊群行为明显增强，约为 5.5%，在统计意义上是显著的。

不同类型投资基金的从众倾向有极大的差别，而所有基金在总体上有存在明显羊群行为。

2.1.2国内羊群行为的检验羊群行为在证券交易中极其普遍，在我国近年不成熟、过度投机的证券市场中更为多见。

宋军等[9]用分散度方法对中国证券市场进行了实证分析，结果表明：中国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度，且市场收益率低时的羊群行为程度高于在市场收益率极高时的羊群行为程度。

薛求知等[10]通过问卷调查的方式对上海证券市场投资者羊群行为影响因素进行了实证分析，他们认为最能影响投资者羊群行为的六个因素依次是个性特征因素、信息不对称因素、舆论与政策因素、信息处理能力因素、赌博心态与求利因素和投资市场主力因素。

鲁直和何基报[11]利用实验方法研究证券投资者的羊群行为，因素方差分析结果证明投资者拥有资金量对其羊群行为倾向有着十分显著的主效应，而投资经验对其羊群行为没有显著的主效应。

同时，两个因素之间存在显著的交互作用。

2.2实证数据分析由于2008年次贷危机导致现如今证券市场存在对于现今证券数据的不确定性过大，这里采取较早年份数据分析[12]的羊群效应更加典型。

鉴于国内基金份额已经超过1.2万亿，是市场上名副其实的最大机构投资者，故这里仅以国内开放式基金(非货币)为例，对其在进行卖出操作时是否存在羊群行为进行检验。

数据区间为2003年至2006年年底，其中2003年至2005年年底为半年度的全部持股数据，2006年为重仓股季度数据。

(基础数据来源为Wind资讯金融终端)。

表1：基金参与交易的股票数目2003年2004年2005年2006年年中年终年中年终年中年终1季2季3季4季140 172 239 314 313 371 106 123 141 145 交易的股票数目（n>=4）交易的股票数目92 133 200 260 265 325 89 98 107 118 （n>=5）交易的股票数目66 104 158 226 232 288 72 85 90 95 （n>=6）注：1、n为参与股票交易的样本基金数目。

如：n>=4表示参与股票交易的样本基金数目大于等于4；2、表中03年至05年为全部持股数据，06年为重仓持股数据。

关于度量指标的选取，本文选择以下指标来度量基金的羊群行为程度：(1)其中，(H_i,t)表示t时期内基金买卖股票i的羊群行为的程度，(H_i,t)^b表示t时期买入股票i的基金的数目，(H_i,t)^s表示t时期卖出股票i的基金数目。