一、成长型企业的私募股权融资：我国企业融资选择与融资顺序理论矛盾的揭示继企业融资问题研究中的现代资本结构理论———MM 理论（Modigliani 和Miller 理论）出现之后，美国经济学家梅耶斯和马基卢夫（Myers and Majluf ）于1984年在《资本结构之谜》中首次提出并证明了著名的啄食顺序理论（Pecking Order Theory ），也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资（留存收益与折旧），其次是举债融资，最后才考虑股权融资。
[1]该理论对MM 理论最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实，若公司选择外部股权融资方式则会引起公司价值的下降，引发一个不利消息；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低。
此外，信息不对称还导致各种融资方式之间代理成本的差异，由于信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的代理成本。
因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。
尽管融资顺序理论在西方发达国家得到了普遍印证，但近年来国内学者在对我国上市公司融资偏好进行深入研究后的实证结果则认为，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。
研究表明：第一，我国上市公司的股权融资成本偏低，体现在股票发行时的市盈率较高，股利支付率低和不分配现象较普遍；第二，债券市场不发达使得企业债券融资困难重重；第三，有相当数量的公司为国有企业改制而成，几乎没有内部积累，无法利用内部融资；第四，部分企业经营绩效不理想，在企业迅速发展壮大所迫切需求的资金压力下，客观上造成了外部融资成为其依赖和首选的融资方式，而私募股权融资是除银行贷款和公开上市（包括上市后的再融资）之外的另一种主要的外部融资方式，在许多情况下，对于尚无法满足2009年第9期成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖周传丽作者简介周传丽，华南师范大学经济与管理学院副教授（广东广州，510006）。
[摘要]本文以我国成长型企业私募股权融资中的对赌协议为研究对象，从成长型企业融资方式的选择分析入手，以近年来涉及对赌协议的，以私募股权方式融资的企业案例为依据，阐述了财务绩效在对赌协议中的关键性作用，并以财务绩效实现的路径为研究内容，提出了企业实现高速增长的财务路径并不总是可以依赖的观点，以及成长型企业在寻求私募股权融资过程中，必须科学预测自身财务绩效增长的可能性和可持续性，在对赌协议设计中应本着力所能及的目标与投资方进行融资博弈的建议。
[关键词]私募股权融资对赌协议财务绩效路径依赖〔中图分类号〕F830.91〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-7326（2009）09-0089-05银行贷款条件和上市要求的企业，私募股权融资甚至成为唯一的选择。
朱武祥（2003）认为企业成长过程中的融资行为大致可分为三个阶段，即外部股权融资完全依赖阶段、外部股权融资部分依赖阶段和现金流自由充裕的财务自由阶段，第一个阶段主要是针对成长初期阶段的公司。
[2]成长型公司的财务特征表现在：（1）伴随着收入的快速增长，投资扩张速度及规模也在迅速提高，并且往往投资增长速度超前于销售增长速度，从而造成负的现金净流量；（2）高投资造成高经营杠杆，经营风险加大，迅速扩张又使得财务风险承受能力较低，负债融资的财务压力较大且过多的债务会导致债权人的投资谨慎；（3）内部融资能力极为有限，留存收益与折旧基金的增长达不到投资扩张所需资金的要求。
此外，成长型企业更容易碰到信息不对称问题，研究表明，在不健全的资本市场机制下，经理人拥有较多的私有信息。
[3]因此，成长型公司经理人的投资信息决定了融资方式的选择。
截止2009年3月13日，我国主板上市公司1603家，中小板上市公司273家（上交所和深交所统计数据），与我国庞大的企业数量相比微不足道，很多成长型公司无法利用公开发行股票的方式进行外部股权融资，于是，私募股权融资成为了这类企业外部股权融资的必然选择。
二、对赌协议：基于融资方财务绩效的私募股权融资协议与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的对赌协议，这是成长型企业选择这一外部股权融资方式必须付出的代价。
对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成投、融资协议时，对未来不确定情况进行的一种约定，即双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
同时，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段，鉴于其立足于“未来”，因而在财务理论上，对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。
当投资方与融资方在经营绩效上存在信息不对称的情形，或者投资方不能或不太关注融资方的战略方针与经营过程而仅注重其绩效结果时，利用对赌协议，投资方可以较低的代理成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。
而作为融资方的企业（主要是成长型企业）则以股权为代价获取高速增长所需的大额资金以解燃眉之急。
纵观我国近年来对赌协议的案例不难发现，“对赌”的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，而融资方则多为成长型企业。
它们遇到的共同问题是，随着企业迅速发展与壮大，资金严重不足且在国内上市难度较大，融资渠道有限。
从投、融资双方签署的对赌协议条款来看，大多以直接的财务绩效为“赌注”，如蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、港湾网络、飞鹤乳业等均以财务业绩为协议条款指标，也有少数公司以股价、期货价格以及公司上市等非直接财务绩效作为“赌注”，如华润集团、碧桂园、中国高速传动以股价为“赌注”，深南电A赌的是原油期货价格，而中华英才网则以上市作为“赌注”（见表1）。
纵观近年来对赌协议的实践，普遍体现了以下几个显著特征。
1.“对赌”中赌的大多是“业绩”。
目前国内对赌协议主要选择的是反映财务绩效的绝对数和相对数指标作为“赌注”，如销售（营业）额与销售（营业）增长率、利润额与利润增长率、息税前利润等。
若企业未来的盈利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。
鉴于此，对赌协议实质上是资本市场上的一种制度安排，其最高境界是实现双赢，即投、表1我国部分企业对赌协议要素[4][5][6][7]备注：根据本文参考文献中[4][5][6][7]汇总生成。
融资双方共同努力，一方出“资”，一方出“力”，实现把蛋糕做大的目标。
在赌“业绩”的公司中，从赌输的案例来看，融资方公司都是输在业绩上，而不是协议本身上，太子奶集团和永乐公司是典型的输在“业绩”上的企业代表。
可见，未来“业绩”决定了投、融资双方的对赌结局。
2.“对赌”的筹码往往是“股权”。
上述案例公司中的绝大多数是以股权作为“对赌”的对象，他们要么在“对赌”中获得股权，要么失去股权。
可见对赌协议本质上是一种财务工具，是带有附加条件的企业内在价值评估方式。
企业的内在价值（整体价值）等于股权价值与债权价值之和，由于债权价值基本等同于账面价值，因而，最能体现内在价值的是企业的股权价值，而股权价值很大程度上依赖于企业未来的业绩，既取决于它未来赚取现金流或利润的能力，因此，对赌协议产生的根源在于企业未来业绩的不确定性以及信息不对称，而解决的办法就是从财务的角度进行基于业绩预测的价值评估。
3.对赌协议通常签订在融资方上市之前。
投资方利用上市前融资方资金短缺的有利时机，通过对赌协议的条款刺激企业业绩迅速提升，完成上市目标后，融资方的企业价值被重估和提升，投资方从中获得高额投资回报。
4.对赌协议中的风险往往与融资方最初对自身的高估值有关，我国企业输在对赌协议上的原因可以大致归纳为以下几大类：（1）成长型企业往往会被高速成长阶段的业绩所迷惑，从而既高估市场容量又高估自身的发展能力，太子奶和永乐事件均属此类经典案例；（2）成长型企业在刚刚被市场接受时就过早高估未来，甚至过早以预计扩张后的业绩来评估自身价值；（3）企业在签署对赌协议时没有进行科学的、符合资本市场估价机理的价值评估，业绩预计带有盲目性；（4）价值评估中没有充分估计系统性风险，一味陶醉于自身的优势之中；（5）由于企业对自身的高估值，在上市前的私募中以“上市”作为赌注，一旦上市无望，即陷入投资方的“债务”之中。
2008年我国共有50多家已经通过聆讯的地产公司被挡在香港交易所大门之外，其中有近一半进行了上市前的私募股权融资，昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20%股权作抵押，发行可转换债券，在上市受阻的情况下面临可转债到期无法偿还，只能出售项目的局面。
三、对赌协议中融资方财务绩效增长的路径依赖：企业可持续增长与超常增长的财务保障无论是直接的还是间接的“对赌”财务绩效，对赌协议中的财务绩效本质上要求融资企业首先必须保持可持续增长的态势，在此基础之上，还要实现高速增长。
可持续增长及超常增长的价值实现是有条件的，企业增长的财务意义是资金增长，从融资角度来看，企业增长实现的方式主要包括三种，即完全依靠内部融资的增长、可持续增长以及主要依靠外部融资增长。
显然，签署对赌协议的成长型企业正是因为不能完全依靠内部融资的增长而实现业绩增长，才被动地委身于投资方，因此，维持企业的可持续增长以及在此基础上实现超常增长是对赌协议的融资方必须达到的目标。
1.可持续增长的路径依赖及其对赌协议的绩效要求。
根据罗伯特·希金斯（Robert·C·Higgins）1977年提出的概念，可持续增长（Sustainable Growth Rate）是指在不耗尽现有财务资源的情况下，即不增加股权融资，并保持先前的经营效率（销售净利率和资产周转率）和财务政策（股利支付率和资本结构）的条件下公司销售所能增长的最大比率。
[8]拉巴波特（Alfred Roppaport)认为可持续增长应该与持续价值创造相一致，即持续的增长应该带来的是持续的股东价值增加，科雷(John L.Colley)通过设定一系列假定，对现金流量与增长率之间的关系进行了测算，定义了当现金流量等于零时的增长率为可持续增长率，他指出现金流量与增长率之间是线性负相关关系。
企业可持续增长的意义，不是说企业的销售增长率不可以高于可持续增长率，而在于经理人必须事先预计并且解决公司超过可持续增长率时所导致的财务问题。