一、成长型企业的私募股权融资：我国企业融资选择与融资顺序理论矛盾的揭示
继企业融资问题研究中的现代资本结构理论———MM 理论（Modigliani 和Miller 理论）出现之后，美国经济学家梅耶斯和马基卢夫（Myers and Majluf ）于1984年在《资本结构之谜》中首次提出并证明了著名的啄食顺序理论（Pecking Order Theory ），也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资（留存收益与折旧），其次是举债融资，最后才考虑股权融资。[1]该理论对MM 理论最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实，若公司选择外部股权融资方式则会引起公司价值的下降，引发一个不利消息；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低。此外，信息不对称还导致各种融资方式之间代理成本的差异，由于信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的代理成本。因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。
尽管融资顺序理论在西方发达国家得到了普遍印证，但近年来国内学者在对我国上市公司融资偏好进行深入研究后的实证结果则认为，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。研究表明：第一，我国上市公司的股权融资成本偏低，体现在股票发行时的市盈率较高，股利支付率低和不分配现象较普遍；第二，债券市场不发达使得企业债券融资困难重重；第三，有相当数量的公司为国有企业改制而成，几乎没有内部积累，无法利用内部融资；第四，部分企业经营绩效不理想，在企业迅速发展壮大所迫切需求的资金压力下，客观上造成了外部融资成为其依赖和首选的融资方式，而私募股权融资是除银行贷款和公开上市（包括上市后的再融资）之外的另一种主要的外部融资方式，在许多情况下，
对于尚无法满足
2009年第9期
成长型企业的私募股权融资、对赌协议
与财务绩效的路径依赖
周传丽
作者简介周传丽，华南师范大学经济与管理学院副教授（广东广州，510006）。
[摘要]本文以我国成长型企业私募股权融资中的对赌协议为研究对象，从成长型企业融资方式的选择
分析入手，以近年来涉及对赌协议的，以私募股权方式融资的企业案例为依据，阐述了财务绩效在对赌协议中的关键性作用，并以财务绩效实现的路径为研究内容，提出了企业实现高速增长的财务路径并不总是可以依赖的观点，以及成长型企业在寻求私募股权融资过程中，必须科学预测自身财务绩效增长的可能性和可持续性，在对赌协议设计中应本着力所能及的目标与投资方进行融资博弈的建议。
[关键词]私募股权融资对赌协议财务绩效路径依赖
〔中图分类号〕F830.91〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-7326（2009）09-0089-05
银行贷款条件和上市要求的企业，私募股权融资甚至成为唯一的选择。
朱武祥（2003）认为企业成长过程中的融资行为大致可分为三个阶段，即外部股权融资完全依赖阶段、外部股权融资部分依赖阶段和现金流自由充裕的财务自由阶段，第一个阶段主要是针对成长初期阶段的公司。[2]成长型公司的财务特征表现在：（1）伴随着收入的快速增长，投资扩张速度及规模也在迅速提高，并且往往投资增长速度超前于销售增长速度，从而造成负的现金净流量；（2）高投资造成高经营杠杆，经营风险加大，迅速扩张又使得财务风险承受能力较低，负债融资的财务压力较大且过多的债务会导致债权人的投资谨慎；（3）内部融资能力极为有限，留存收益与折旧基金的增长达不到投资扩张所需资金的要求。此外，成长型企业更容易碰到信息不对称问题，研究表明，在不健全的资本市场机制下，经理人拥有较多的私有信息。[3]因此，成长型公司经理人的投资信息决定了融资方式的选择。截止2009年3月13日，我国主板上市公司1603家，中小板上市公司273家（上交所和深交所统计数据），与我国庞大的企业数量相比微不足道，很多成长型公司无法利用公开发行股票的方式进行外部股权融资，于是，私募股权融资成为了这类企业外部股权融资的必然选择。
二、对赌协议：基于融资方财务绩效的私募股权融资协议
与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的对赌协议，这是成长型企业选择这一外部股权融资方式必须付出的代价。对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism)，即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成投、融资协议时，对未来不确定情况进行的一种约定，即双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。同时，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段，鉴于其立足于“未来”，因而在财务理论上，对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。当投资方与融资方在经营绩效上存在信息不对称的情形，或者投资方不能或不太关注融资方的战略方针与经营过程而仅注重其绩效结果时，利用对赌协议，投资方可以较低的代理成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。而作为融资方的企业（主要是成长型企业）则以股权为代价获取高速增长所需的大额资金以解燃眉之急。
纵观我国近年来对赌协议的案例不难发现，“对赌”的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，而融资方则多为成长型企业。它们遇到的共同问题是，随着企业迅速发展与壮大，资金严重不足且在国内上市难度较大，融资渠道有限。从投、融资双方签署的对赌协议条款来看，大多以直接的财务绩效为“赌注”，如蒙牛乳业、雨润食品、海王星辰、太子奶、中国永乐、徐工集团、港湾网络、飞鹤乳业等均以财务业绩为协议条款指标，也有少数公司以股价、期货价格以及公司上市等非直接财务绩效作为“赌注”，如华润集团、碧桂园、中国高速传动以股价为“赌注”，深南电A赌的是原油期货价格，而中华英才网则以上市作为“赌注”（见表1）。
纵观近年来对赌协议的实践，普遍体现
了以下几个显著特征。1.“对赌”中赌的大多是“业绩”。目前国内对赌协议主要选择的是反映财务绩效的绝对数和相对数指标作为“赌注”，如销售（营业）额与销售（营业）增长率、利润额与利润增长率、息税前利润等。若企业未来的盈利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。鉴于此，对赌协议实质上是资本市场上的一种制度安排，其最高境界是实现双赢，即投、
表1我国部分企业对赌协议要素[4][5][6][7]备注：根据本文参考文献中[4][5][6][7]汇总生成。