2020年游戏行业投资研究报告一、游戏股历史估值复盘：兼具科技和消费属性，长周期龙头公司Alpha 效应显著本文我们主要致力于讨论游戏公司的估值是如何被渠道和产品两种力量驱动的。
第一部分我们主要回顾了过去游戏板块相对于传媒和其他行业的行情走势，我们主要可以发现3点启示：（1）游戏行业相对于传媒行业并不具备smart beta属性，超额收益主要来自于龙头公司alpha；（2）游戏股具有一定的消费和科技属性，但明显走势跟电子行业相关性更强；（3）而相对电子和食品行业而言，当前游戏行业的预期2020 年PE估值溢价处于历史低位。
（一）游戏股估值和股价变动历史回顾我们回顾2015年以来的传媒和游戏行业走势情况，可以分成4个阶段。
首先我们选取了24家游戏公司和153家传媒公司分别构建了游戏行业样本池指数和传媒样本池指数（其中没有剔除并购等因素的影响），然后根据加总市值的变化构建过去5年度涨幅走势图。
我们发现可以分成4个阶段：1.2015年：这一时期主要是行业牛市，传媒公司的上涨多为并购驱动，游戏公司也并不例外，这个阶段游戏和传媒整体的涨幅基本跑平，前者从2015年初到2015年年底上涨208%，后者上涨153%。
2. 2016-2017年中：手游的高速发展期。
2016、2017两年手游行业市场增速分别为59%和42%，而同期由于资本市场政策生变，传媒行业外延扩张逻辑受到挤压，这一时期的游戏行业明显跑赢传媒板块。
3. 2017年中-2018年底：2018年年初开始游戏行业版号暂停，行业基本面受到重挫，这段时期游戏和传媒行业均在回调，游戏行业的回调幅度明显更大。
4. 2019年-至今：2018年年底游戏市场版号开始恢复，而供给侧出清带来竞争格局优化、字节跳动提供新流量池、行业集体出海红利三大因素带来了游戏行业基本面的强劲反弹。
这段时间游戏行业的涨幅明显领先传媒行业。
如果我们将每个季度的传媒板块和游戏板块拆分来看，会发现15Q1-20Q2的22个季度当中，游戏跑赢和跑输传媒板块的季度数均为11个，而整体累积的超额收益主要来自于16Q2-17Q2和19Q2-20Q2以来的两段时间的超额收益显著，而股价低迷期的下跌幅度相对可控。
我们对游戏样本池剔除商誉减值处理，模拟PE-band（Forward）发现当前行业25X 左右PE估值为近年来最低。
我们将样本池中公司历年的净利润剔除商誉减值，可以发现在2018-2019年期间游戏行业亦是净利润下滑的状态，主要系2017年后行业缺少外延并购利润注入、版号停发之后老游戏自然下滑、伴随商誉减值的还有大量业绩洗澡行为三点因素。
因此虽然上述我们提到这段时间游戏样本池持续下跌，但行业的PE反倒处于高位。
而随着这三点因素在2019年开始逐步消失，我们预计2020年行业将重回正增长，考虑到Q1疫情正向冲击和Wind一致预期，5月底我们发现游戏行业的估值处于对应2020年归母净利润25x PE左右，回到历史低位；而即使考虑6 月以来的出色表现，目前游戏股也刚刚才突破30x PE的估值，估值水位并不算高。
（二）长周期内游戏板块的超额收益主要来自于龙头公司Alpha上文中我们提到游戏行业的走势并未大幅度占优传媒指数，而累计收益率跑赢的核心在于龙头公司的收益率极高。
我们复权统计了2017年以来游戏行业样本池和三七互娱、完美世界的走势，可以发现截至5月底游戏样本池跌幅为19%左右，并未录得正收益，而三七互娱在这期间录得117.4%的收益率，完美世界在这期间录得45.9% 的收益率，均大幅度跑赢了游戏行业和传媒行业。
龙头公司大幅度跑赢并非因为估值提升，而是其累计的盈利能力始终大幅度超越行业。
我们统计了游戏行业样本池年度摊薄ROE的推移情况，以及三七互娱、完美世界、吉比特三家公司的ROE情况，发现2015-2019年吉比特的ROE最高，分别为36%、30%、26%、25%和26%；而三七互娱在这期间为14%、24%、23%、17%和30%；完美世界分别为28%、16%、19%、20%和16%；整体游戏行业样本池的ROE回报（已经剔除资产减值影响）仅仅为9%、10%、13%、8%和8%。
考虑到行业近年来其实没有大的游戏公司并购案例，我们认为ROE的差别反映的是游戏公司之间的分化本身在加剧，只有龙头公司才能跑出极大的Ahpha收益。
复盘来看，个股层面的走势与业绩增长高度相关。
我们以三七、完美、游族、吉比特四家公司为例，分别截取2016-2019年四家公司的净利润和收入增长情况，三七的CAGR分别为25%和36%，完美的CAGR分别为9%和9%（主要系2019年公司进行了存货和应收账款减值计提，单游戏业务的复合增长更高），游族网络的两项CAGR分别为-24%和8%（主要系公司在2019年财报中计提了减值和过多销售费用所致），吉比特的两项CAGR分别为11%和18%。
而三七、完美、游族和吉比特的股价年化涨幅则分别为32%、20%、-1%和19%，整体和业绩表现基本一致。
那么二级市场是否正确的预期了这些公司的高业绩增长？我们选取代表公司来看龙头公司超预期的概率不小。
我们以三七、完美、游族、吉比特四家公司为例，分别截取2016-2019年每年年底Wind一致预期对于当年t+0和t+1两年的预计净利润，我们发现三七有5次超出预期，2次符合或者低于预期；完美有3次超预期，3次符合或者低于预期；游族有1次超出预期，6次符合或者低于预期；吉比特有2次超预期，3次符合或者低于预期。
收入端超预期的情况相对更少，主要也与2018-2019年有着行业政策负面影响有关。
我们以三七、完美、游族、吉比特四家公司为例，分别截取2016-2019年每年年底Wind 一致预期对于当年t+0和t+1两年的预计主营业务收入，我们发现三七有3次超出预期，4次符合或者低于预期，且超预期时间点主要是2019年；完美有2次超预期，5次符合或者低于预期；游族有2次超出预期，5次符合或者低于预期；吉比特有3次超预期，2次符合或者低于预期，且主要系在2018-2019年间超预期。
（三）游戏股目前相对电子和食品行业的PE 估值百分比处于历史低位游戏在传媒当中是典型的兼具消费和科技属性的子板块。
由于游戏是ToC的娱乐休闲消费项目，并且有着一定的爆款属性，因此和快消、休闲食品等板块有一定相似之处；又由于游戏产品本身依附的媒介有着极强的科技属性，因此产品的变化往往跟软硬件的迭代关系较大，变化速度极快。
但同时游戏也具备了项目生命周期更短、跟随底层技术迭代行业变化极快等特点，因此在走势上弱于纯粹的科技股和消费股。
我们以电子和食品为例，从2016年到2020年7月初，食品行业累计的涨幅是150%左右，电子行业的累计涨幅是56%左右，而游戏板块的整体涨幅约为41%。
且我们单列出了每个季度的涨跌幅情况，游戏行业在2017年以后仅有17Q1、19Q4和20Q1三个季度跑赢了剩余两个行业，走势与电子行业高度相关，且弹性较小、上涨时点略滞后一些。
我们按照同样的处理方法画出了三个行业的PE-band（TTM），估值的分化发生在2019年之后。
2018年游戏的股价下跌较多，但由于当年的利润（剔除商誉减值影响）是下滑状态，因此PE（TTM）估值反倒在40-50x区间停驻，而随着2019年行业基本面开始回暖，季度利润数据重回正增长，因此游戏板块的估值迅速下探至20-30x区间。
但与此同时食品和电子行业的估值从2019年开始在高位徘徊后，20Q1随着利润下探估值迅速上涨，这两个行业目前PE-TTM估值均已经超过60x。
我们按照上述PE-TTM数据刻画了游戏板块相比食品和电子的估值百分比。
可以看到在2017年以前，游戏板块的涨幅要领先于这两个板块，游戏相对于食品和电子的估值溢价分别从60%左右提升到了80%和100%出头；而从2018年开始由于资产负债表出清业绩洗澡、版号停发等问题，行业利润下滑导致PE估值被动抬升，因此游戏板块相对于食品和电子的PE百分比分别达到了120%和140%左右。
2019年之后随着行业政策回暖、资产负债表出清，游戏公司重回中速的利润增长，业绩被做实，此时行业的估值迅速下降至20-30x PE左右，而目前游戏相对于食品和电子板块的估值百分比也是触及5年来新低，分别约为56%和41%左右。
二、渠道力：主流媒介革命引领全新产业，流量分发渠道变化带来新机会为什么游戏行业的走势与电子行业相关性更强，因为科技更迭往往带来媒介和渠道端的变化，引起游戏行业的变革。
回顾过去游戏行业，已经经历了媒介端“PC→Web →Mobile”的变化，另外在手游行业也可以发现有着从手机应用商店到超级App分发，从腾讯系分发到字节跳动系分发两次变革。
每一次的渠道变革都会让抓住新趋势的中小公司阶段性崛起，但有趣的是大品类的最终赢家往往还是大公司。
（一）媒介的迭代：页游之于端游，手游之于页游电子通信等基础设施升级带来了媒介端的迭代，游戏产业也完成了“端游→页游→手游”的转变。
媒介端的第一次变化是从纯“PC”向“Web”的转变，完全依赖电脑的端游于2011-2012年前后增长出现颓势，同比增速从2011年高点（+35% YoY）下滑至2015年增长几乎停滞（+0% YoY）；页游则于2012-2014年期间实现了47%、57%、58%的高增长。
这一阶段由于HTML 和Flash技术的普及，PC端的浏览器相对于客户端具有门槛更低、对电脑配置要求更低、操作相对简单等优势。
同时也因为PC端流量逐渐趋向于集中在浏览器特定网站上，页游利用开屏广告、浏览器角标等进行推广成为可能，而非一定要采取类似端游在专业论坛发酵口碑的路径，进一步扩大的潜在用户客群。
媒介端的第二次变化是从“PC、Web”向“Mobile”的转移。
页游于2014-2015 年前后现颓势，同比增速从2014年的58%高位下滑至2015年的8%，随后步入负增长阶段；同期手游市场规模大幅上升，2014-2016年间同比增速超过50%。
这一关键阶段是基础通信技术3G 向4G的转变，智能手机大幅度普及，手机取代电脑成为了人们生活娱乐的核心载体，相比页游，手游更具备便携性、门槛更低同时受众更广，且伴随着之后4G网络的普及和手机数据处理能力的提升，手游也开始逐渐从轻度游戏走向中重度游戏，藉此取代了页游的地位。
（二）渠道的变化：从手机应用商店到超级App，从腾讯到字节跳动比媒介变革来说迭代周期更短的是终端流量格局变化引发的渠道变化。
仅仅从手游的渠道发展历史来看，就经历了从手机应用商店到超级App分发、从腾讯系分发到字节跳动系分发的两次变革。
第一次渠道变革为从手机应用商店向超级App的转变。
在尚未完全形成超级App的一段时期内，手机应用商店作为移动端流量兵家必争之地，具有举足轻重的作用。