新三板新规影响分析
发布时间：2018/3/13发布人：刘扬来源：研究中心发展规划部阅读次数：90
2017年12月22日，全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会。
本次发布会共发布三份改革文件，分别是《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》以及《全国中小企业股份转让系统信息披露细则》。
基于准入门槛低、挂牌成本低和市场化机制设计等特点，新三板市场作为拓宽中小微企业融资渠道曾被市场寄予厚望。
然而，市场流动性不足、定价及资源配置能力缺失等问题频发，新三板市场饱受诟病。
当下现有的制度已经无法满足市场进一步发展的需要，改革迫在眉睫。
此次分层、信披、交易新制度的建立紧密围绕证监会“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”的全面改革思路，拉开了新三板制度改革的大幕，是股转公司揭牌运营五周年落实促进多层次资本市场健康发展的重要一步。
一、优化分层：推进差异化安排
2016年5月27日，新三板分层政策的首次落地迈开了解决市场流动性问题的第一步。
现行分层主要从盈利能力、成长性和市场认可度三方面设置差异化标准，将市场分为创新层和基础层。
然而作为一项全新的制度实践，市场分层仍处于探索阶段，现行制度存在一些问题亟待改善，例如过于强调盈利、公司公众化水平参差不齐等，需要根据新三板市场的发展状况不断优化调整。
本次分层制度的完善升级立足于市场现有分层制度的基本架构和逻辑，对创新层的准入和维持标准进行部分调整。
主要包括以下三方面内容：一是在创新层准入条件的差异化标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准；二是在创新层准入条件的共同标准中，增加合格投资者人数要求；三是创新层维持条件改为以合法合规和基本财务要求为主。
分层制度作为新三板市场改革的重心，是实行差异化服务、进行差异化监管的必要前提。
一方面，从微观角度来看，新分层标准对创新层准入及维持条件的调整，贴合新三板市场中优质企业发展初期规模较大、利润较低等实际情况，能够促进更多优质企业向创新层聚集；另一方面，从宏观角度来看，分层制度的改革能够更好实现对挂牌公司的分类管理，进一步提高创新层遴选优质企业的精确度，促进市场优胜劣汰，提高市场的整体效率与质量。
然而，分级后也有可能造成市场的两极分化。
根据分层制度的标准及相关要求，截止到2017年底共有1393家公司进入创新层，只占到新三板整体的12%。
相对于基础层公司来说，进入创新层的公司在盈利能力、营收规模上具有优势，更易在市场上获得融资，实现资金循环。
预期未来新三板不同层级的公司在交易额、
融资额以及估值等方面的两极分化程度可能会有所加剧。
如若不同层级两极分化程度加剧，有可能诱发基础层为达到创新层标准而弄虚作假的动机。
二、引入竞价：缓解流动性困局
交易制度不完善导致交投不活跃是造成新三板市场流动性不足的重要原因。
协议转让作为新三板市场最主要的交易方式，存在定价有失公允、市场认可度低、监管难度大等弊端。
此次新三板交易制度的修改主要包括以下四方面内容：一是引入集合竞价交易制度，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，同时与分层配套，实施差异化的撮合频次。
二是分类纾解协议转让需求，对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让；对于属于特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。
三是完善做市转让方式，采取做市转让方式的股票，增加特定条件下的协议转让安排；改革收盘价确定机制，增强价格稳定性。
四是将前期以通知形式规定的申报有效价格范围纳入《转让细则》。
证券市场如果没有定价功能，就无法成为真正的证券市场。
暨2017年3月出台限制协议转让涨跌幅后，此次集合竞价机制的引入更加体现出监管层鲜明的问题导向，将有助于进一步完善新三板市场定价形成机制、解决市场定价能力。
从监管层面出发，实现定价交易到竞价交易的跨越能够在一定程度上遏制价格操纵的乱象，提高市场的公平和效率。
从企业层面出发，交易方式的改变将会影响企业估值，尤其是优质企业。
截至2017年底，新三板挂牌公司总数达11630家，其中通过协议转让高达10287家，做市转让仅占三板市场整体不到十分之一。
包括优质企业在内的极大多数三板企业在市场中都没有交易，协议转让交易是造成这一现象的主要原因之一。
从投资者角度出发，相对于协议转让，竞价机制给他们提供了参与报价的机会，能够通过相对较长时间的订单积累汇集较多的买卖订单，以保障充分的价格竞争。
这样既保证了最大化成交量的成交原则，又能为投资者优化交易价格。
此外，集合竞价撮合频次的灵活设置，便于同新三板市场分层后的差异化制度公司配套，能够有效增强交易信息的透明度，降低信息不对称。
然而，从新制度实行初期来看，一方面，市场定价机制的有效发挥和流动性不足的缓解单纯依靠完善高效的交易制度是远远不够的。
未来新三板市场的流动性改善还需要结合降低投资者门槛、引入大规模且多元化的市场参与者、提高股权分散度等方面来实现，从根本上提高市场参与度来增强流动性。
另一方面，2015
年以来三板做市指数基本呈现单边下行走势，相较之下协议转让交易的企业市场表现相对稳定。
考虑到当前市场缺乏增量资金、机构面临退出压力、流动性不足等问题，集合竞价代替协议转让未必能在短期内消化掉市场当前空头强多头弱的局面，未来也有可能会复制做市单边下行的趋势。
三、加强信批：降低信息不对称
随着市场发展，挂牌公司数量已过万家，公司的规模大小、公众化程度千差万别，日益复杂多元的市场环境对信息披露等制度安排提出更高要求。
2016年以来，新三板通过实施市场分层，在创新层聚集了一批优质企业。
一方面，投资者目光向创新层聚焦，对信息披露质量的需求逐渐提高；另一方面，创新层公司也有意愿进行更充分的信息披露来提升融资效率。
本次信息披露制度改革主要是为了实现市场不同层次信息披露的差异化。
具体而言，对创新层公司的信息披露有以下几个方面的不同要求：一是创新层增加披露季度报告的要求，而基础层公司保持不变。
二是创新层公司新增“业绩快报”与“业绩预告”制度；三是创新层在审计上从严要求；四是创新层公司实现分行业信息披露，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化情况等信息；五是要求创新层公司必须设立董事会秘书。
差异化信息披露制度对创新层的更高要求，将部分解决以往新三板企业信息披露不充分、不及时等问题。
对于投资者而言，有利于降低其信息收集成本，保护自身利益；对于企业而言，这也是一项质的跨越，虽然会增加企业财务成本，但在权利与义务对等的前提下，更加完善的信息披露将有助于企业估值的重构，吸引增量资金入场，进而提升企业的融资效率。
不过，近两年三板市场在信息披露上与A股市场拉开差距较大，为避免“踩雷”，制度改革后短期内投资者可能仍采取谨慎的观望态度。
四、新三板业务未来发展趋势
新三板作为专门服务中小微企业的融资平台，是我国多层次资本市场的重要组成部分。
截至2017年底，新三板挂牌公司总数达11630家，2017年以来新增公司2167家，比2016年挂牌增速下降57.43%。
造成这一现象的主要原因是挂牌企业减少的同时摘牌企业增多。
2017年退市企业有709家，其中包括科顺防水、明德生物等企业因成功转板而退市，信诺时代、星城石墨等企业因吸收合并而退市，其余退市原因包括暂停上市后未披露定期报告、战略规划调整、生产经营调整等。
与此同时，三板市场做市交易也持续低迷，做市指数全年跌幅10.45%，做市商出现大面积亏损；同时，做市企业数量也大幅下降，从年初的1654家降到年末的1343家，全年新加入做市的企业仅123家，退出做市的企业则达到了434家；全年做市市场日均成交金额为3.16亿元，与2016年的3.79亿元相比明显减少，市场一片萧条。
本次新规对分层、交易以及信息披露制度的升级只是当前多层次资本市场改革发展的第一步，改革力度仍以试探性、奠基性为主，三项制度的调整预计在短期内不会带来创新层大规模扩容、市场流动性明显改善等情况。
但从长期来看，此次三板市场改革是多层次资本市场改革发展释放的一个积极信号，为后续更多政策的推出奠定基础。
与此同时，与资本市场相伴而生的证券行业也面临着广阔的发展机遇。