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2020年海运行业市场分析报告

2020年海运行业市场分析报告2020年7月目录格局优化:负债压力的掣肘,战略转变的愿景 (6)洗牌暂歇后的竞争稳态 (6)负债压力掣肘份额竞争 (7)战略转变实质性启动 (9)困境历练:危机协同,利润为锚 (10)2012 年:协同涨价,利润反转 (11)2016 年:协同自律未能延续全年 (12)2020 年:控航保价,利润为锚 (14)周期钝化:均值回复可期,仍待产品差异 (16)供需格局向好,均值回复可期 (16)产品差异化难寻,或迎微利时代 (19)分析建议:机遇生于险境,长远拥抱龙头 (20)机遇生于险境:高性价比区间已现 (20)长远拥抱龙头:穿越β找α (22)图表目录图1:1996 年至今班轮公司共历经3 次大范围并购整合潮 (6)图2:前10 位班轮公司已形成梯队层级 (7)图3:2017 年新成立的3 大联盟目前实力接近均衡 (7)图4:远东-欧洲3 大联盟市占率达到100% (7)图5:远东-北美航线3 大联盟市场份额接近90% (7)图6:集运行业负债随运力增长而持续提升 (8)图7:集运行业杠杆率近几年持续上升 (8)图8:部分班轮公司负债率较高 (8)图9:核心集运公司均处于显著的破产风险区域 (8)图10:马士基的战略扩展至“端到端”物流 (9)图11:达飞轮船收购CEVA 发展全过程供应链 (9)图12:主要公司过去3 年单箱成本基本保持稳定 (10)图13:以马士基为例,单箱成本的下降已遇瓶颈 (10)图14:闲置率与运价指数同升在过去10 年间3 次出现 (10)图15:2012 年与2016 年在运价表现上并不相同 (10)图16:2012 年行业运价与需求增速表现背离 (11)图17:2012 年部分月份CCFI 指数为2002 年至今的最高值 (11)图18:2012 年主干航线需求增速相对较低 (12)图19:2012 年欧线、美线运能增长均低于行业运力增速 (12)图20:马士基单箱收入在2012 年Q2、Q3 明显提升 (12)图21:马士基自2012 年Q2 起净利润转正 (12)图22:2016 年运力管控主要集中于Q1 (13)图23:Q1 是2016 年中行业利润率表现相对较优的季度 (13)图24:马士基2016 年对于需求持续保持悲观预期 (13)图25:赫伯罗特2016 年中下调需求预期 (13)图26:2016 年10 月与2017 年4 月主干航线市占率对比 (14)图27:2016 年与2012 年全球运力结构对比 (14)图28:以跨太平洋航线为例,疫情影响下需求明显缩减 (14)图29:SCFI 美西航线运价指数在6 月出现明显上涨 (14)图30:集运闲置运力比例升至历史高位 (15)图31:前12 大船东均有较大规模停航政策出台 (15)图32:集运航速自2019 年下半年起加速下滑 (15)图33:美线装载率自4 月开始大幅回升 (15)图34:2020Q1 马士基总运量同比下滑3.2% (16)图35:2020Q1 中远海控外贸箱量同比下滑1.5% (16)图36:在手订单占现有运力比例处于历史低位 (17)图37:当前订单结构仍然以12.5k TEU 以上规模的大船为主 (17)图38:大船订单主要由达飞轮船、长荣海运和现代商船贡献 (17)图39:前10 班轮公司中达飞轮船和长荣海运大船配置相对薄弱 (17)图40:现代商船携大船订单进入THE 后各联盟实力进一步均衡 (17)图41:新增订单能够加强或弥补对应联盟在主干航线优势 (17)图42:1918 年大流行造成1918-1920 年出口增速震荡 (18)图43:OECD 最新预测无二次冲击下经济将明显逐季修复 (18)图44:金融危机后中国出口金额于2009 年底同比增速转正 (18)图45:美线运量自2010 年起增速转正 (18)图46:主要班轮公司准班率均呈现下降趋势 (19)图47:班轮公司单箱收入并未受到准班率下降影响 (19)图48:降速航行是集运业长期趋势 (20)图49:燃油端成本压力更大 (20)图50:CCFI 指数标准差随集中度提升而波动收窄 (20)图51:2018 年至今班轮公司盈利波动性降低 (20)图52:收购东方海外以来中远海控PB 持续下行至历史低位 (21)图53:中远海控单季度扣非后净利润 (21)图54:国内复工复产后产成品库存PMI 由前期高位下行 (21)图55:国内复工复产后社会消费逐步恢复 (21)图56:2020 年5 月费城联储制造业指数边际回升 (22)图57:2020 年5 月美国零售销售额环比增长17.7% (22)图58:主要周期股均处于PB 估值底部 (22)图59:中远海控当前PB 历史分位与钢铁、煤炭等周期类龙头相近 (22)表1:2020 年部分集运公司获得一定的政府类支撑 (8)表2:2019 年龙头公司业务分布情况(按营业收入) (9)表3:部分龙头公司未来发展战略表述 (9)表4:2011-2012 年SCFI 运价指数分航线即期市场运价表现 (11)表5:2015-2016 年主干航线运价表现 (13)表6:2021 年供需格局大概率向好 (19)格局优化:负债压力的掣肘,战略转变的愿景第3 轮洗牌结束后,无论行业集中度还是联盟实力对比,都使得行业竞争步入稳态。

展望未来,实质性高集中度使得竞争边际成本上升,经过十年供求失衡后班轮公司资产负债表更为脆弱,负债压力与破产风险掣肘市场份额竞争再度发生,行业龙头启动实质性转型或将使得行业战略由份额竞争转向利润导向,未来竞争稳态有望进一步加强。

洗牌暂歇后的竞争稳态1996 年以来,班轮公司共有3 轮大范围的并购整合潮,头部公司借助于并购壮大规模,行业集中度随之持续上升。

不同于此前2 轮并购以集运航商自愿退出为主,金融危机后需求增速中枢下滑以及恶性竞争加剧致多家班轮公司经营不善,使得严重亏损与破产风险成为第3轮整合发生的主要原因。

以马士基收购汉堡南美、日本成立ONE(海洋网联)、中远海控收购东方海外等为代表,当前CR10已达80%以上,集中度升至高位。

图1:1996 年至今班轮公司共历经3 次大范围并购整合潮资料来源:Maersk 业绩推介材料, 市场研究部(注:long-haul trade 指不含区域内航线的其他航线)层级结构与联盟均衡下份额竞争边际成本上升。

在前10 大班轮公司中已有明显的梯队层级划分:第一梯队(1-4 名)每个公司市场份额达10%以上,第二梯队(5-7 名)则为5%以上,仅以当前的新船造价看,1%市场份额对应17.2 亿美元1,约占中远海控当前市值(截至6 月28 日)的28.5%,可见规模壁垒使得层级划分难以打破。

第3 轮洗牌后催生新的班轮联盟,在现代商船(HMM)进入THE 联盟后,3大联盟实力接近均衡,建立在仓位共享及合作服务基础上的班轮联盟进一步提升班轮公司份额竞争的边际成本,高集中度的竞争格局在联盟对抗中更为稳定。

1 根据6 月24 日运力和最新的新造20,000/22,000TEU 型集装箱运输单船价格确定图2:前10 位班轮公司已形成梯队层级图3:2017 年新成立的3 大联盟目前实力接近均衡太平船务现代商船阳明海运长荣海运ONE赫伯罗特达飞轮船中远海控地中海马士基2M Ocean Alliance THE Alliance马士基+地中海中远海控+达飞轮船+长荣航运赫伯罗特+ONE+阳明+现代商船0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%市场份额(运力计算)资料来源:Alphaliner, 市场研究部(注:数据截至2020 年6 月24 日)资料来源:Alphaliner, 市场研究部注:现代商船为2020 年新加入THE Alliance;数据至2020 年6 月24 日;具体来看,东西航线(美线和欧线为主)作为大型班轮公司的主要收入利润来源,3大联盟寡头垄断更能够体现当前整体竞争格局的稳定性。

自2018 年起,完成超大型(18,000+TEU)船舶配备的欧线市场已无3 大联盟外的竞争者,美线市场在2020 年太平船务(PIL)退出后3 大联盟后市占率进一步提升,核心航线步入实质性高寡占格局,班轮公司产粮区份额竞争难度加大,整体竞争格局稳定性进一步加强。

图4:远东-欧洲3 大联盟市占率达到100% 图5:远东-北美航线3 大联盟市场份额接近90%100% 80% 60% 40% 20% 0%100%9% 13%18% 18% 17%80%60%40%20%0%2017 2018 2019 2020M1 2020M5 2017 2018 2019 2020M1Others2020M52M Ocean Alliance THE Alliance 2M Ocean Alliance THE Alliance Others资料来源:Alphaliner,市场研究部资料来源:Alphaliner,市场研究部负债压力掣肘份额竞争份额竞争是集运业过去10年间持续供需失衡的主因,低成本战略的主要手段——船舶大型化需要装载率作为保证,进一步加强了竞争强度,需求下行期并不稳定的竞争格局使得主要班轮公司在“囚徒困境”中均走向劣策略方向。

主干航线船队化配备使得班轮公司需要较大的资本开支去实现船舶大型化,在长期行业恶性竞争和资本开支高企下,班轮公司运营中保持较高的资产负债率。

图6:集运行业负债随运力增长而持续提升图7:集运行业杠杆率近几年持续上升109876543212010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019杠杆率(负债/EBITDA)资料来源:Alixpartners,市场研究部资料来源:Alixpartners,市场研究部集运行业在过去几年间持续高资产负债率运营最终导致第3 轮洗牌,至2019 年末核心集运公司基本均处于Z 评分2小于2 的风险区,当前的破产风险以及第3 轮洗牌的经验使得集运公司更为注重自身的盈利情况。

3 月以来穆迪将赫伯罗特、马士基、商船三井、日本邮船的信用前景由稳定下调至负面,信用评级的降低或潜在降低将带来集运公司融资成本的上升,因此破产风险与融资压力将会制约集运公司未来的资本开支。

图8:部分班轮公司负债率较高图9:核心集运公司均处于显著的破产风险区域600%500%400%300%200%100%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019马士基达飞轮船赫伯罗特长荣海运阳明海运资料来源:Bloomberg,市场研究部资料来源:Alphaliner, 市场研究部(注:Altman-Z 评分越小破产风险越大)尽管由于集运业对于各国贸易而言具有较强的基础设施属性,会获得一定的政策扶持,但无论从韩国政府对现代商船、淡马锡对太平船务、法国政府对达飞轮船等或提供大额借款,或直接注资,对集运公司脆弱的资产负债表并没有显著改观,源于负债端的压力将持续遏制集运公司份额扩张的动力,利润导向将是未来1-2年的核心方向。

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