2019年度中国股权转让蓝皮书Contents 目录一、投后管理与退出1.1、资本寒冬中的投后管理 (08)1.2、S 基金正处于捡钱的好时代，但要做好并不容易 (31)1.3、要做好退出，重要的是做一个价值投机者 (36)1.4、谨防掉进 IRR 的陷阱 (40)1.5、股权转让之纳税“宫斗“地图 (46)二、2012-2014年人民币基金退出情况分析2.1、33 支 2012-2014 年的人民币投资基金投资退出数据统计 (68)三、13支2012-2014年成立的PE投资基金退出分析3.1、2012-2014 年的 PE 基金，退出率有人高达 77%有人低至 5%，差距在哪里？ (77)3.2、基石资本退出分析-杭州先锋基石股权投资合伙企业（有限合伙） (82)3.3、人合资本退出分析-宿迁华元兴盛投资合伙企业(有限合伙) (87)3.4、中兴创投退出状况分析-嘉兴市兴和股权投资合伙企业（有限合伙） (96)3.5、涌铧资本退出状况分析-上海祥禾涌安股权投资合伙企业（有限合伙） (98)3.6、海通开元退出状况分析-海通开元投资有限公司 (101)3.7、浙商创投退出状况分析-浙江浙商利海创业投资合伙企业（有限合伙） (108)3.8、九鼎投资退出状况分析-烟台昭宣元盛（有限合伙）和嘉兴昭宣元安（有限合伙） (114)3.9、中科招商退出状况分析-广东中科白云新兴产业创业投资基金有限公司 (121)3.10、时代伯乐退出状况分析-苏州时代伯乐创业投资合伙企业（有限合伙） (126)3.11、华睿资本退出状况分析-浙江华睿富华创业投资合伙企业（有限合伙） (131)3.12、硅谷天堂退出状况分析-硅谷天堂资产管理集团股份有限公司 (136)3.13、秉鸿资本退出状况分析-河南秉鸿生物高新技术创业投资有限公司 (140)3.14、力鼎资本退出状况分析-宿迁钟山天瑞（有限合伙）和广州力鼎恒益投资（有限合伙）146四、15支2012-2014年成立的VC基金退出分析4.1、2012-2014 年成立的 VC 基金退出成绩怎么样，看看这张表你就知道了 (153)4.2、德同资本退出状况分析-陕西省新材料高技术创业投资基金（有限合伙） (160)4.3、苏州启明退出状况分析-苏州启明融合创业投资合伙企业（有限合伙） (165)4.4、君联资本退出状况分析-北京君联茂林股权投资合伙企业（有限合伙） (170)4.5、金沙江创投退出状况分析-南昌洪城资本投资企业(有限合伙) (176)4.6、广发信德退出状况分析-珠海康远投资企业（有限合伙） (181)4.7、北极光创投退出状况分析-霍尔果斯锋茂股权投资管理合伙企业（有限合伙） (187)4.8、天津创投退出状况分析-天津天创保鑫创业投资合伙企业（有限合伙） (193)4.9、达晨财智退出状况分析-深圳市达晨创丰股权投资企业（有限合伙） (198)4.10、高瓴资本退出状况分析-珠海高瓴天成股权投资基金（有限合伙） (205)4.11、深创投退出状况分析-广东红土创业投资有限公司 (211)4.12、常春藤资本退出状况分析-日照常春藤股权投资基金合伙企业（有限合伙） (216)4.13、东方富海退出状况分析-芜湖富海浩研创业投资基金（有限合伙） (221)4.14、同创伟业退出状况分析-杭州南海成长投资合伙企业（有限合伙） (226)五、5支2012-2014年成立的天使基金退出分析5.1、成立 5-7 年的天使基金退出成绩怎么样，看看这个统计就知道了 (232)5.2、青松退出状况分析-深圳市青松股权投资企业（有限合伙） (235)5.3、真格退出状况分析-北京真格天创股权投资中心（有限合伙） (242)5.4、创新工场退出状况分析-创新工场维申（上海）创业投资中心（有限合伙） (245)5.5、创势资本退出状况分析-北京创势成长（有限合伙）和北京创势腾达（有限合伙） (250)5.6、经纬中国退出状况分析-经纬创达（杭州）创业投资合伙企业（有限合伙） (257)中国股权转让蓝皮书[2019]第一部分中国股权转让蓝皮书[2019]1.1、资本寒冬中的投后管理核心观点：●中国股权市场投资退出呈现不合理的倒金字塔模式。
IPO 占所有退出项目的59%；而对比美国 IPO 占比为 5.6%。
中国 IPO 比例如此之高，是投资机构一味追崇上市的结果，有违社会客观规律。
●美港股 IPO 遇到窘境：70%以上新 IPO 项目破发，大量新上市股票日交易额不到 20 万美金或 100 万港币。
极低的流动性，导致即使公司上市了，投资机构也很难变现。
●相当大一部分投资机构认为项目好坏与投资有关，与投后无关。
然而，项目发展的好与坏，和投资机构的投资收益高与低，是两件虽然相关但却又一定程度独立的事情。
项目发展好，收益未必高；项目发展不好，收益未必低。
投资机构在一个项目上的投资收益高与低，十分关乎于投后。
●中国 90%以上的投资机构的投后管理水平还处在小学生阶段。
这些投资机构投后意识弱，投后团队小，投后能力相对较弱，投后经验不足，在退出方面更是被动的听天由命。
●大多数投资机构对投后不重视，在募投管退四个环节中，机构对募资和投资的重视程度远远大于对投后管理和退出的重视程度。
核心原因在于相当比例投资机构的主要收入是基金管理费。
●绝大多数投资机构的投后未形成规范化、标准化的动作与模板，投后人员被动解决问题居多，主动发现问题、主动提供服务偏少。
●投资的终极目的和唯一目的便是退出。
所有不以退出为目的的投资都是对LP 耍流氓。
然而，极少有投资机构建立了以退出为目的的投后管理策略。
合伙人没有意识到投后管理对提高退出比率和收益的价值。
●很少有投资机构能在热潮中看到风险，能在风停浪退之前就做出退出决策。
更少有投资机构建立了通过测算 IRR 来分析退出时间点的退出策略。
●投后不以退出为目的的一个最直接结果是，使得投后部门变成了成本部门，而不是创收部门。
在我看来，投后部门应该成为一个投资公司内创收的主要中国股权转让蓝皮书[2019]部门。
有些投资机构的投后人员，能从被公司判了“死刑”或出了问题的项目中，每年拿回数亿甚至上十亿的资金回来。
●投资机构投后做的好，对于提高投资收益率具有十分明显的帮助。
在股权转让、回购方面比例比较高的投资机构，其投后普遍做的比较重、比较好。
●投后的功能包括投后管控、投后服务、退出三大方面。
大多数机构都停留在管控和轻度的服务层面。
●投后的职能分工大体可以分为投资经理负责制、投后负责制、投资经理+投后 AB 角制、投资经理负责正常项目，投后负责问题项目制四种方式。
●投后管理做的好坏，可以分成四重境界，不同境界对投后人员的要求不一样，效果也完全不一样。
分别为：监控统筹类投后、功能服务型投后、战略与业务服务型投后、退出导向型投后。
大多数投资机构认为，被投项目发展的好与坏，在投资的那一刻便基本确定了，与投后的关系并不大。
正是基于这种想法，绝大多数的投资机构在历史上一直不重视投后管理。
然而，这些投资机构却严重忽视了另外一个方面，项目发展的好与坏，和投资机构的投资收益高与低，是两件虽然相关但有一定独立性的事情。
投资机构在一个项目上的投资收益高与低，十分关乎于投后。
一个发展好的公司，投资机构的收益未必高；一个发展不好的公司，投资机构的收益未必差。
这一切取决于投后退出。
举例而言，大家都知道 OFO 现在状态不佳，未来前途未卜；大多数投资机构都不得不将其对 OFO 的投资做坏账处理，然而金沙江创投却依然在该项目上获得了巨额回报，原因就在于当 OFO 还处于高光时刻，金沙江创投却看到了未来的潜在风险，坚定的将其所持股份在最后一轮卖给了阿里巴巴。
在我所接触的投资机构中，有些投后做的好的投资机构，投后人员一年能帮所在机构从问题项目中拿回十余亿、数亿元（非通过 IPO 和并购退出的优质项目），这些收益对于任何一家基金都是不可小觑的财富。
中国股权转让蓝皮书[2019]在过去的两三年时间里，我在很多文章、很多场合的演讲中，反复的表达一个观点：投后管理的好与坏，很大程度影响基金的收益，投资机构应该加强对投后管理的重视。
尽管市场的变化是缓慢的，然而，在资本寒冬到来的 2018 年，在很多机构无新钱可投的情况下，很多机构或主动或被动的重视起来投后管理了。
这对投后管理当然是一件值得高兴的好事。
潜力股在 2018 年底，对国内近 100 家投资机构的投后做了一次全面的问卷调查，也对十余家投资机构的投后人员做了深入的访谈；结合潜力股在过去三年里从事老股转让的经验，及与投资机构打交道过程中所见、所闻、所感，我将我对投后管理的一些感悟总结和梳理一下，希望与诸君探讨。
1. IPO 的窘境：普遍破发、极度缺乏流动性《年度观察：30 支 2009-2011 年人民币股权投资基金退出数据统计分析我曾在》一文中统计对比过中国和美国的退出比例，在中国风险投资的退出结构中，所呈现的是一个倒金字塔的结构。
我们以 2009-2011 年的 30 支人民币基金的退出统计和美国的退出统计做对比，发现：中国 100 个退出项目中，有 59%是通过 IPO 退出，有 19%是并购，16%是转让；而美国是 5.6%通过 IPO 退出，56%通过并购，38%通过转让。
表 1. 中国 2009-2011 年基金退出结构统计及与美国的对比天使美元背景 VC人民币背景 VC PE合计美国IPO20.00%54.29%63.08%59.57%59.09% 5.60%并购20.00%22.86%12.31%22.34%19.19%56.11%转让40.00% 5.71%24.62%12.77%16.16%38.29%回购20.00%17.14% 1.54% 5.32% 6.57%总退出100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%中国股权转让蓝皮书[2019]可见，中国的投资机构更倾向于以 IPO 的方式退出，即使是在中国本土资本市场 IPO 如此困难、IPO 几率如此低的情况下，中国的投资机构依然争先恐后的挤 IPO 的独木桥。
在绝大多数中国投资人的思维体系中，唯 IPO 是上，成了一种宗教。
我一直认为并不断呼吁，我们应该改变这种唯 IPO 是上的信仰，而更应该考虑各种形式的退出机会，原因在于：一是社会自然规律，能 IPO 的毕竟是那些顶尖的公司；二是中国市场 IPO 的政策变化太快，不确定性太强；三是即使IPO，折合下来的收益率也不一定是最高的；四是通过其他方式退出的收益也并不一定比 IPO 的收益低。
然而，尽管有项目 IPO 是每一家投资公司值得骄傲的事情，但能否在二级市场将股票顺利的卖出、能否卖一个很好的价格，依然是一件不确定的事情。