期货投资策略及风险控 制
2020/3/22
主要内容： 第一节 对冲策略 第二节 套利策略 第三节 投资策略应用
第一节 对冲策略
一、对冲概念及理论发展
（一）“对冲”（Hedge）的基本原理：
1. 对冲交易是指在期货期权远期等市场上同时买入和卖出 一笔数量相同、品种相同、但期限不同的和约，以达到套 利或规避风险等目的。
当然，相对于价格风险，基差风险要小得多。根据基差逐 利型对冲理论，对冲者为了规避现货价格大幅波动的风险 ，而选择了相对较小的基差风险。对冲者需要做的是寻求 有利于自己的基差变化以谋取更高的收益。
基差逐利型对冲与期现套利很难区分，一定程度上也是一 种投机交易。
【知识窗】基差风险
基差风险是指期货价格和现货价格都是波动的，在期货合 同的有效期内，基差也是波动的。基差的不确定性被称为 基差风险。
套利策略包括转债套利、股指期货期现套利、跨期套利、 ETF套利等，是最传统的对冲策略。其本质是金融产品定 价“一价原理”的运用，即当同一产品的不同表现形式之 间的定价出现差异时，买入相对低估的品种、卖出相对高 估的品种来获取中间的价差收益。因此，套利策略所承受 的风险是最小的，更有部分策略被称为“无风险套利”。
到目前为止，我们所考虑的对冲实例过于完美，几乎不太 可能发生。在实践中，对冲常常没有那么容易，部分原因 如下：
根据传统对冲理论，对冲的动机在于转移现货交易中面临 的价格风险，目标在于保证经营利润，操作的核心是在期 货市场和现货市场同时建立数量相等、方向相反的头寸。 人们常说的“品种相同、数量相等、方向相反、时间相近 ”被公认为传统对冲理论的四项基本原则。
传统对冲理论易于理解，便于操作。由于期货价格与现货 价格的升贴水变化、价格趋势波动、现货定价模式多样性 等问题，现货市场的风险可能无法得到很好的对冲。
（二）对冲理论的发展
虽然期货用作对冲工具的时间很早就产生了，但理论上的 系统解释是从20世纪以后才出现的。从演化过程看，对冲 理论分为传统对冲理论、基差逐利型对冲理论和组合投资 型对冲理论。
1. 传统对冲理论
传统对冲理论通常被认为来自于凯恩斯和希克斯的观点， 他们把对冲看做是规避风险的一种期货交易行为。
2. 基差逐利型对冲理论
对于传统的套期保值原理，美国斯坦福大学名誉教授沃金 ·霍尔布鲁克提出了独到看法，他认为，对冲的主要动机 并不在于规避风险，而是为了捕捉基差有利变动下的获利 机会。
基差逐利型对冲理论是在认识到基差风险后发展起来的。
按照传统对冲理论操作，虽然期货头寸一定程度上对冲了 现货上的风险，但却无法回避基差波动的风险。基差的变 化会直接影响对冲的结果，因此，基差逐利型对冲理论主 张对基差实施管理以控制对冲的效果。
如果商品价格确实下跌，期货合约的收益会抵消公其他业 务的损失；如果商品价格上升，期货的损失就会被公司其 他业务的收益抵消。
2. 对冲分为：短头寸对冲（shot hedge，空头对冲）和长 头寸对冲（long hedge，多头对冲）。
（1）短头寸对冲（short hedge，也译为空头对冲）：
假定在5月15日铜的价格为每磅325美分。因为5月份为铜 期货的交割月，即期价格与期货价格非常接近。加工商从 期货合约中所得收益大约为：
100 000×（3.25－3.20）＝15 000美元
同时为买入铜而支付100 000 ×3.25＝325 000美元，因此整 体费用大约等于325 0 －5 000 ＝320 000美元。
当对冲者已经拥有了某种资产并期望在将来某时刻卖出资 产时，他选择期货短头寸对冲比较合理。例如，一个养猪 的农场主知道自己会在2个月后在当地市场售出活猪，他 可以选择短头寸对冲。
当某人当前并不拥有资产，但在将来某时刻会拥有资产时 ，也可以选择短头寸对冲。例如，一个美国进口商已知在 3个月后他将收进一笔欧元，进口商在欧元升值时会有收 益，而在欧元贬值时会有损失，他可以选择短头寸对冲。 这时的对冲策略在欧元升值时会产生损失，而在贬值时会 产生盈利。对冲会消除进口商的风险。
当个人或公司选用期货产品对冲风险时，其目的是选择头 寸来使得风险尽量中性。
例如某一公司，它已知在接下去的3个月内如果某一商品 的价格上涨1美分，公司将收入10 000美元；但如果价格下 跌1美分，公司将损失10 000美元。为了对冲风险，公司资 产部主管应进入期货合约的短头寸来抵消风险。对于1美 分的商品价格上涨，期货应触发10 000美元的损失；对于1 美分的商品价格下跌，期货应带来10 000美元的收益。
许多期货市场的参与者是对冲者，他们的目的是利用期货 市场来对冲自身面临的某种风险。完美对冲（Perfect Hedge）是指完全消除风险的策略，这种对冲很少见，因 此，在大多数情况下，选取期货对冲是指找出一种对冲方 式使对冲尽可能接近完美。
现在我们考虑建立对冲的一些基本问题：何时应该采用期 货的短头寸？何时采用长头寸更为合适？应该选取哪一种 期货合约？采用期货对冲的最佳头寸是什么？
（2）长头寸对冲（long hedge，也译为多头对冲）：
当公司将来需要买入一定资产并想在今天锁定价格时，可 以采用长头寸对冲。
假设今天是1月15日，为了满足一项合约，某一铜加工商 知道在5月15日将会需要10万磅铜。5月份交割的期货合约 价格为每磅320美分，而即期铜价为每磅340美分。该加工 商可以买入4份CME集团的COMEX期货合约（每份合约规 模为25 000磅铜）。这一策略的实际效果是将加工商所需 的价格锁定在每磅每磅320美分左右。
对于另外一种情形，假定在5月15日铜的即期价格为每磅 305美分。加工商在期货中是收益了还是损失了？请同学 们计算一下并进行比较。
【知识窗】对冲
金融学上，对冲指的是特意降低某一项投资的风险的投资 ，它是一种在降低商业风险的同时仍然能从投资中获利的 操作手法。一般来说，对冲是同时进行两笔行情相关、方 向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。