2019年金融行业市场分析报2020年2月目录1. 引言 (5)2. 指数增强基金介绍 (5)2.1. 指数增强方法简介 (5)2.2. 红利类指数增强产品概况 (5)3. 中证红利指数的指数增强角度研究 (6)3.1. 权重再平衡频率对组合表现的影响 (6)3.2. 个股加权方式对组合表现的影响 (8)3.3. 红利指数的风格特点分析 (9)3.3.1. 中证红利在估值、低波动和盈利性的暴露显著 (9)3.3.2. 成长性缺失——红利指数最具性价比的增强方向 (10)3.3.3. 红利指数的高股息优势 (11)3.4. 本章小结 (12)4. 中证红利指数增强组合构建 (12)4.1. 中证红利行业中性成长增强组合 (12)4.2. 抽样比例敏感性分析 (15)4.3. 中证红利指数成长增强组合 (16)4.4. 跟踪误差敏感性分析 (19)5. 股息率因子在今年大幅回撤分析 (20)5.1. 股息率因子的历史有效性 (20)5.2. 为什么股息率因子在不同宽基指数中表现差异很大 (22)6. 总结与展望 (24)7. 风险提示 (24)图目录图1：中证红利指数股息率加权在不同再平衡频率下的相对基准表现 (7)图2：中证红利指数不同加权方式下相对基准表现 (9)图3：中证红利Barra 风格暴露 (10)图4：中证红利股票池中成长因子分组表现 (11)图5：中证红利股票池中成长因子多空组合净值 (11)图6：不同主流指数的股息率统计 (12)图7：沪（深）股通持股和全市场股息率对比 (12)图8：中证红利行业中性成长增强组合净值表现 (13)图9：中证红利行业中性成长增强组合净值表现 (13)图10：中证红利行业中性成长增强组合股息率 (15)图11：中证红利行业中性成长增强组合风格分解 (15)图12：IR 和抽样比例的关系 (16)图13：超额Calmar 和抽样比例的关系 (16)图14：中证红利指数成长增强组合净值表现 (17)图15：中证红利指数成长增强组合净值表现 (18)图16：中证红利指数成长增强组合股息率 (19)图17：中证红利指数成长增强组合每期持仓数量 (19)图18：IR 和跟踪误差的关系 (20)图19：超额Calmar 和跟踪误差的关系 (20)图20：指数增强组合净值表现（沪深300 内选股） (21)图21：指数增强组合相对表现（沪深300 内选股） (21)图22：指数增强组合净值表现（中证500 内选股） (22)图23：指数增强组合相对表现（中证500 内选股） (22)图24：股息率因子在不同宽基指数中的表现（2019 年） (23)图25：行业龙头股息率分位数变动情况（2019 年） (23)图26：行业龙头净值表现（2019 年） (23)表目录表1：红利类产品梳理（截止2019/12/23） (6)表2：红利类指数增强产品统计 (6)表3：中证红利指数股息率加权在不同再平衡频率下的表现 (7)表4：本文采用的指数增强组合加权方式汇总 (8)表5：不同加权方式的指数增强组合表现 (9)表6：成长因子在中证红利股票池中测试结果—IC (11)表7：中证红利行业中性成长增强组合表现汇总 (14)表8：中证红利行业中性成长增强组合表现（不考虑交易费用） (14)表9：增强组合对抽样比例的敏感性分析（不考虑交易费用） (15)表10：增强组合对抽样比例的敏感性分析（考虑交易费用） (16)表11：中证红利指数成长增强组合表现汇总 (18)表12：中证红利指数成长增强组合（不考虑交易费用） (18)表13：增强组合对跟踪误差的敏感性分析（不考虑交易费用） (19)表14：增强组合对跟踪误差的敏感性分析（考虑交易费用） (20)表15：股息率增强组合表现（沪深300 内选股） (21)表16：股息率增强组合表现（中证500 内选股） (22)1. 引言指数增强型基金是一类介于主动管理与被动管理之间的基金产品，它以指数化投资为基础，通过主动化管理做增强，通过在一些方面暴露适当的风险来捕捉相应的超额收益，核心在于对跟踪误差和超额收益之间的平衡。

近年来，市场中指数增强型基金的总体规模提升迅速，成为了一类不可忽视的产品。

目前红利类产品集中于被动指数型基金，我们相信未来会出现更多红利类指数增强型基金。

作为红利投资研究系列的第二篇，我们尝试着对红利指数设计指数增强方案。

本报告将简单介绍各个指数增强的方法，然后分析红利指数增强和宽基指数增强有什么区别，以及该如何增强，最后我们构建了两个可行的中证红利指数增强产品，供投资者参考。

2. 指数增强基金介绍2.1. 指数增强方法简介指数增强型基金的收益来源可以简单拆分为两部分：α 收益+β 收益。

β 收益来源于被跟踪指数的特性。

下面重点介绍α 收益的来源方式。

指数增强型基金实现超额收益的方式多种多样，主流增强方式有如下五种：1）主动在某些主题及风格暴露获得超额收益。

类似于Smartbeta 指数的构建理念，通过对某些风格因子超配或低配来获取相应的超额收益，比如在控制跟踪误差的前提下让组合在某个风格暴露更多。

这种方法的缺点是容易收到风格转变时因子失效，为了避免这种情况，可以寻找天然互补的风格，或者采用多因子模型来做增强。

2）通过对个股加权方式做优化。

这里可以用主观或量化的方式调整指数成分股的权重获得超额收益。

常见的方式有：适当提高低波动或者低估值股票的权重；超配一些行业景气度提升的行业；捕捉公司的事件效应，如减持、分红、龙虎榜上榜等。

3）适时调整仓位。

通过主观或量化模型来对中长期市场走势做预判，预计上涨增加仓位，预计下跌降低仓位。

由于指数增强型基金对股票资产总仓位有规定，所以仓位调整范围有限。

4）利用交易规则来对超额收益做辅助增强。

比如最常见的公募打新策略，或者利用股指期货、可转债等衍生工具进行增强。

5）利用技术优势捕捉市场套利机会。

这部分主要捕捉的是因信息传导速度不一致、市场非有效性等事件带来的套利机会。

常见的有日内T+0 策略。

2.2. 红利类指数增强产品概况我们以业绩比较基准是否含有红利类指数为依据，对市场上的基金进行筛选。

根据统计，目前共有61 只红利类产品。

其中股票型基金和混合型基金各有26 只，而股票型基金中有21 只是被动指数型基金，仅有4 只指数增强型基金。

表1：红利类产品梳理（截止2019/12/23）被动指数型（21）股票型基金（26）普通股票型（1）增强指数型（4）灵活配臵型（6）混合型基金（26）债券型基金（8）国际QDII 基金（1）数据来源：XXXX研究院，Wind偏股混合型（18）平衡混合型（2）混合债券型（8）国际QDII 基金（1）在4 只红利类指数增强产品中，富国中证红利指数增强基金规模最大，同时也成立年限最久。

这只产品自成立以来中长期业绩表现良好，持续性强。

表2：红利类指数增强产品统计基金代码基金名称基准指数规模(亿) 成立年限管理人100032.OF 富国中证红利指数增强中证红利37.34 11.09 富国基金501059.OF 西部利得中证国有企业红利中证国有企业红利指数501072.OF 国金标普中国A 股低波红利标普中国A 股低波红利指数501089.OF 方正富邦消费红利中证主要消费红利指数数据来源：XXXX研究院，Wind 1.400.212.061.450.550.06西部利得基金国金基金方正富邦基金3. 中证红利指数的指数增强角度研究中证红利是属于风格属性鲜明的策略指数之一。

中证红利指数以沪深A 股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100 只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，按年调仓，以反映市场中高股息股票的整体表现。

在这部分，我们主要从不同角度对中证红利指数尝试着进行指数增强，我们将从以下几个方面做比较：1）组合权重再平衡频率2）个股加权方式3）从风格上是否能对指数做补充3.1. 权重再平衡频率对组合表现的影响在组合股票池及相应的初始权重确定之后，组合内个股收益率的差异会导致实际个股权重逐渐偏离目标权重，收益率较高的资产权重上升，收益率较低的资产权重下降。

为了维持分配初始权重的逻辑，及时对个股权重进行再平衡就是必需的。

中证红利指数目前采用的编制方案是股息率加权并以年度调仓。

我们保持行业权重不偏离基准，在每个行业内也采用股息率加权方式，分别测试按照每1 个月、2 个月、3 个月和6 个月进行一次再平衡的组合表现。

具体流程如下：1、股票池：中证红利指数成分股2、再平衡时间：每隔1、2、3、4、6 个月，于月末进行个股权重再平衡3、回测区间：2014 年1 月—2019 年11 月4、加权方式：保持行业权重与基准一致，按照股息率加权方式对各行业内个股进行加权并回测。

5、基准指数：中证红利全收益指数（H00922.CSI）6、交易费用：双边千分之三从回测结果来看，每个月都进行权重再平衡的组合表现最好，有最高的超额收益，达到2.09%。

从IR 来看，定期每4 个月再平衡组合的表现最好，IR 能够达到0.81，定期每1 个月再平衡组合的表现次之。

整体来说，随着再平衡频率的降低，各组合的增强效果也呈下降趋势。

从以上的比较来看，我们认为每个月都进行权重再平衡的效果最好。

图1：中证红利指数股息率加权在不同再平衡频率下的相对基准表现一个月二个月三个月四个月六个月1.141.121.11.081.061.041.0210.980.96数据来源：XXXX研究院，Wind表3：中证红利指数股息率加权在不同再平衡频率下的表现再平衡频率组合收益基准收益超额收益跟踪误差IR 超额最大回撤超额Calmar 年均换手率1 个月17.34% 15.25% 2.09% 2.79% 0.75 -3.09% 0.67 2.792 个月16.60% 15.25% 1.35% 2.54% 0.53 -4.12% 0.33 1.913 个月16.30% 15.25% 1.05% 2.62% 0.40 -3.78% 0.28 1.624 个月17.00% 15.25% 1.75% 2.17% 0.81 -3.79% 0.46 1.166 个月16.30% 15.25% 1.05% 2.49% 0.42 -3.72% 0.28 1.26数据来源：XXXX研究院，Wind3.2. 个股加权方式对组合表现的影响在不改变组合成分股的前提下，仅通过改变个股的权重来达到增强的目的。

由于指数增强产品对跟踪误差有着严格要求，所以我们在具体操作时保持行业权重与基准一致，在各行业内的个股采用不同的加权方式并比较。

本文采取了如下的加权方式：表 4：本文采用的指数增强组合加权方式汇总分类加权方法 计算公式数据来源：XXXX 研究院考虑到中证红利指数的加权方式于 2013 年有过修改，导致指数表现在修改前后有 很大变动。